Merlin: que empiece la magia

Con el mejor equipo directivo posible (no olvidemos que Ismael Clemente recibió el premio a empresario del año en el 2016 y que David Brush es, sin duda, el americano con mayor conocimiento, no solo del inmobiliario español sino, probablemente, del europeo), su actual valoración en Bolsa no muestra ni el 50% de sus posibilidades.

Merlin y yo, o lo que es lo mismo, Ismael, David y yo, hemos mantenido una relación de amor-odio desde su salida a Bolsa. Aún recuerdo nuestra primera reunión en la que Bluecrest decidió apostar por primera vez por un 'black box' y encima español… convirtiéndonos en socio de referencia en el valor. Nuestra salida se produjo con consecuencia de la adquisición de Metrovacesa, y de una acalorada discusión en una conferencia con inversores. 'Mea culpa', pues no era el lugar de mostrar mis reticencias. Su culpa, pues está claro que ni Metrovacesa ni Banco Santander eran ni los activos ni los socios adecuados.

Dicho esto, el valor estaba entonces alrededor de 13 euros y hoy está a 6 euros. Pero más importante, al principio de la pandemia estaba a 13,50 euros y hoy está a menos de la mitad.

Estoy convenció de que algún lector en estos momentos está diciendo: "Este tío es tonto". No se da cuenta de que las oficinas están vacías y que nadie va a comprar. Pues bien, si no le falta razón a ese lector, le diré que el nivel de ocupación de las oficinas de Merlin es de un 91% y que las rentas a final de año terminarán con una subida del 4%, por debajo de lo estimado, pero en términos positivos.

También le comentaré que existe un acuerdo en los centros comerciales para reducir la renta y alargar el alquiler. Y no dejaré de mencionar que el sector logístico ya representa mas de un 15% del NAV de Merlin. No parece que la película sea tan mala como la pintan.

El siguiente comentario vendrá de algún analista que lea este artículo y me dirá: "Pero necesitan hacer una ampliación de capital de hasta 1.500 de euros o vender activos por encima de 600 millones de euros para mantener el 'loan to value' en niveles aceptables". Como respuesta, lo primero que mencionaré es que actualmente está al 40% y que los 'covenants' de los prestamos permiten hasta el 60%.

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A lo que me dirán: "Ya, pero es que el 'value' va a caer muchísimo". Ante ello les propongo el siguiente análisis: si reducimos el valor de los centros comerciales un 25%, el de las oficinas un 15% y el del suelo comercial en un 30%; asumimos que los activos logísticos no han subido de valor, bajamos otros activos en un 15%, los intereses minoritarios en 25% y lo que es simplemente el banco de suelo (residuo de la desastrosa operación de Metrovacesa) en un 75% nos encontramos que el LTV (Loan To Value) subiría de un 40% al 47,7%, aún muy lejos de necesitar levantar capital.

Merlin cuenta con más de 1.000 millones de euros de liquidez. ¿No tiene deuda que venza antes de 2022 y genera 250 millones de euros de 'free cash flow' al año? ¿Dónde ven los analistas la decisión de ampliar capital?

Si el consejo decide repartir todo el beneficio en dividendos, contra la recomendación reciente de Ismael, el 'yield' de Merlin será de casi un 10%. Si utilizan la mitad para reducir la deuda o utilizarlo en capex dirigido a generar 'cashflow' a corto plazo, la rentabilidad por dividendo aún será del 5% en un mundo de tipos al 0%. Como pequeño recordatorio a catastrofistas, el impacto de la reforma del Gobierno en Merlin es 0, puesto que los impuestos son en beneficios retenidos.

La rentabilidad por dividendo de Merlin aún será del 5% en un mundo de tipos al 0%

Con un NAV revisado por los recortes antes analizados de 11 euros y el valor tratando con un 45% de descuento al mismo NAV, ¿cuánto creen que tardará un 'private equity' en mirar a la compañía?

No me cabe duda de que Blacsktone, KKR y demás fondos tienen los ojos puestos en Merlin. Y que si convencen a Dña. Patricia, se lanzarán a por la compañía más antes que después.

Piénsenlo. Por un lado, un accionista de referencia con un 22% que sin duda necesita liquidez, y que por tanto facilitaría el éxito de una oferta pública de adquisición (opa). Por otro, un activo que en el peor de los escenarios vale 11 euros. Dicho activo les va a generar 10% de rentabilidad o múltiples veces eso considerando el 'leverage' de los 'private equities', y viene con un equipo directivo totalmente involucrado (me consta que tanto Ismael como David son accionistas importantes de la compañía, ¿cuántas veces se van a encontrar una oportunidad así?

Sin duda, el tiempo juega a su favor, y sin vacuna para qué van a arriesgar. Es por ello por lo que es ahora el momento de invertir, no cuando el descuento a NAV vuelva a la normalidad. Para que no haya dudas Ovata es en la actualidad, accionista de referencia en Merlin Properties.