Naturgy... y ¿ahora qué?

Hay veces en la vida en la que los fundamentales se pueden tirar a la basura y hay que poner el foco en las cuestiones técnicas y tácticas de un valor.

Para aquellos que anden despistados, déjenme que resuma los antecedentes: el día de mi cumpleaños, este 26 de enero (se lo comento por si en el 2022 me quieren felicitar), España se levantaba con la noticia de que se presentaba una nueva opa parcial sobre Naturgy. Una vez más no era Repsol, el eterno candidato, el que llamaba a la puerta, sino un fondo australiano llamado IFM que, de la mano de Jaime Siles, se lanzaba a por el 22,69% de la compañía. El porcentaje, que en principio parecía aleatorio y difícil de conseguir, especialmente cuando los fondos CVC y GIP controlan algo más del 20% cada uno, no lo era. En la oferta se declaraba que era condición para el éxito de la operación obtener un mínimo del 17% de Naturgy, lo que otorgaría a IFM dos representantes en el Consejo de Administración de la empresa española.

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En caso de éxito, significaría que tres fondos de capital riesgo controlarían la mayoría del accionariado de Naturgy y la mitad de los consejeros, lo que les colocaría en una posición de fuerza que les permitiría vender la compañía por partes, algo en lo que estos fondos son especialistas, por mucho que todos ellos negasen la mayor. La CNMV decidió que en ningún caso los fondos habían actuado de manera concertada, incluso después de que CVC y GIP declarasen que no acudirían a la opa, pero que daban la bienvenida a IFM.

Sin embargo, el otro accionista de referencia o, mejor dicho, el mayor accionista de la compañía, Criteria Caixa, sí vio, como dirían los ingleses, "the writing on the wall" o "el gol por toda la escuadra" que estaban a punto de meterle. Isidro Faine, presidente de Criteria y de la propia Naturgy cuando era Gas Natural Fenosa, dio orden inmediata de subir su participación al 29,99%, que le permitía evitar la obligación de opa por la totalidad requerida a partir del 30%, pero que al mismo tiempo le daba un tercer consejero que igual podría evitarle la pérdida total del control de la gasista española. Era fundamental garantizarse el cuantioso dividendo del 6,5% que recibe anualmente. En un mundo de tipos de interés reales negativos, tal rentabilidad sostenible no tiene precio.

La prima era de un 17%, frente al cierre del día anterior precio (excluyendo el dividendo) de 22,07 euros. Solo cabía la duda de si el Gobierno aprobaría la operación o no. Por una vez el Gobierno entendió que oponerse haría a los, últimamente esquivos, inversores internacionales alejarse aún más de nuestro querido país, así que tres condiciones de "nacionalidad" y a correr que son dos días. El valor que trataba aproximadamente un 6% por debajo de los términos originalmente propuestos se fue directo hacia los 22 euros.

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Si bien era una opa parcial, para los participantes activos en este tipo de operaciones en el mercado (arbitrajistas), estaba claro que era prácticamente equivalente a una opa por la totalidad, pues requería que participase un alto porcentaje del 'free float' para tener una mínima posibilidad de éxito. Esto implicaría que el prorrateo sería muy alto ('scale down' muy bajo) o que aquel accionista que entregase sus acciones obtendría, casi de manera cierta, los 22,07 euros que se ofrecían. Cualquier compra por debajo era casi un beneficio sin riesgo.

Veamos porque las matemáticas eran tan simples utilizando la tabla adjunta:

Las claves eran las siguientes: históricamente el cliente institucional suscribe entre un 55% y un 80%, mientras que los minoristas no suelen acudir en más de un 65% y los 'tracker', o fondos pasivos, participan de una manera mínima. Utilizando valores históricos obteníamos una estimación de entre el 10,67% y el 22,7%. Valores muy próximos al 10,7% finalmente obtenido y en línea con el 22,7% buscado en el caso máximo. Claramente IFM había hecho los deberes.

Ese 10,7% era la clave, y motivo por el que retiraron la necesidad de un mínimo del 17%, puesto que con el 20,7% de CVC y el 20,6% de GIP, les da a estos tres fondos la mayoría en el accionariado. Igual la CNMV debería revisar eso de que no era un esfuerzo concertado. Esto no lo digo por nada en particular, sino por la reacción que el valor ha tenido a los resultados de esta opa parcial.

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En un primer momento, Naturgy se disparó a más de 24 euros, un 10% por encima del precio de la opa, y algunos analistas hablaban de una potencial lucha entre los distintos accionistas por hacerse con el control y la posibilidad de que comprasen agresivamente en el mercado. El recuerdo de la lucha entre los Sanahuja y Joaquín Rivero por Metrovacesa, cuando el precio de la acción se disparó por encima de los 140 euros, frente a los 80 euros de la opa parcial, rondó la cabeza de los más experimentados

Sin embargo, la realidad era bien distinta. El valor tuvo un pequeño "pánico" en el cierre de cortos, pero esto fue simplemente provocado por un resultado que tenía importantes implicaciones para los índices. Muchos arbitrajistas e inversores "fundamentales", viendo que Naturgy era la única energética que no había respondido negativamente al Decreto Ley del Gobierno sobre los precios de la energía, tomaron prestados títulos y acudieron a la opa con el fin de estar sintéticamente cortos a 22,07 euros, puesto que asumían que una vez la opa caducase, ya no existiría ese flujo de compra que la mantuviera artificialmente alta y, lo que es más importante, en caso de éxito de la opa, el valor desaparecería de índices tan importantes como el MSCI, el FTSE, Word o el Stoxx además del Ibex; generando un potencial de más de 30 millones de acciones a la venta, lo que equivale a 21 días de volumen… blanco y en botella.

El éxito parcial de la opa generaba dudas sobre las implicaciones para los índices, ahora solo había que vender 10 millones de acciones, y los títulos tomados a préstamo superaban los 8 millones y, además, existía la posibilidad de la ya mencionada lucha entre accionistas. La decisión fue fácil para algunos fondos: cortar las pérdidas y cerrar la posición. La burbuja se pinchó rápido, yéndose poco a poco hacia el nivel de la opa, donde cerró el pasado viernes.

Las cartas están marcadas y ninguno de los jugadores gana nada comprando mucho más aquí, a no ser que Criteria decida hacer el órdago final, supere el 30% y, de la mano de un potencial caballo blanco nacional, Repsol quizás, decida que, como diría mi amigo Raúl Fernández, "hasta el rabo todo es toro".

Por ahora, por debajo del nivel de la última opa (22,07 euros), igual no es mala idea ir picoteando