¿De valores estrella a valores olvidados? Merlin y Cellnex, dos apuestas seguras

Hay dos valores que han pasado de ser los favoritos de los inversores extranjeros en España a convertirse en prácticamente proscritos o, al menos, olvidados: Merlin y Cellnex.

Utilizados en el pasado para expresar una visión macro positiva, bien en España o bien en los tipos de interés, ambos valores eran vistos como una alternativa segura de rentabilidad frente a los bajos tipos de los bonos europeos. Desafortunadamente, hace tiempo que los grandes inversores abandonaron nuestro mercado y solo en situaciones excepcionales se fijan en acciones de nuestro parque nacional. Eso, unido a una serie de polémicas y, sobre todo, a la simplicidad de alguno de los análisis hechos por estos inversores, han convertido a Merlin y Cellnex en una clara oportunidad de inversión.

Empecemos por Merlin. Todos los que me conozcan, o me lean, sabrán de la relación de cierta amistad que mantengo con Ismael Clemente. Sin duda uno de los mejores CEO del panorama nacional y, en mi opinión, uno de los más íntegros. Nunca he dejado que dicha amistad nublara mi juicio como inversor y fue precisamente una fuerte, y creo que correcta, crítica mía hacia la operación de Testa y Merlin lo que enfrió nuestra amistad durante un periodo. Lo cierto es que la hice en el foro equivocado, pero también es cierto que no iba desencaminado: permitir al Santander cambiar estampitas de una compañía cerca de la quiebra, incapaz de salir a bolsa, por acciones de Merlin, valorándola a un NAV fuera de la realidad, no podía deparar nada bueno y los movimientos de los últimos meses han confirmado aquel pensamiento.

Javier García Carranza, presidente de Merlin y hombre fuerte del Santander en la compañía, con un amplio historial de "éxitos" de gestión en España (Abengoa, Popular…) midió mal los tiempos y, lo que es más importante, midió mal a su contrincante. Ismael Clemente no iba a ir al matadero sin decir su última palabra. Ismael, igual que en su día hizo el otro cofundador, David Brush, estaba preparando su salida de Merlin, pues entendía que había cumplido un ciclo, pero quería irse en sus términos y en ningún momento iba a autorizar que Merlin se sacara de bolsa a precio de derribo y, todavía menos, que después sus activos pasaran a la gestora de su principal accionista (la Gestora Del Santander), la cual pretendía embolsarse la rentabilidad de los activos de Merlin y además cobrar comisión por los fondos inmobiliarios que serían los dueños de esos activos. Si esto llegase a ocurrir algún día y la Comisión Nacional del Mercado de Valores no interviniera para bloquearlo, mejor la cerramos y, de paso, acabamos con la Bolsa española, pues, en mi opinión, el regulador quedaría incuestionablemente desacreditado.

Ismael se presentó en el Consejo de Dirección Extraordinario, en el cual se planteaba su potencial cese, de la mano de Álvaro Remón, socio del bufete que ha llevado el caso Orcel y que además representa a Felipe Benjumea en su reclamación contra el Santander. Jaque mate en el primer movimiento. El Santander no podía permitirse la publicidad negativa de otra importante derrota legal contra otro gran CEO, sobre todo cuando este tenía el respaldo de más de 200 empleados, de los 214 que forman parte de la estructura de Merlin. Me cuentan que los que faltaron fue por covid…

A Merlin no le han faltado pretendientes en los últimos años (Blacsktone se la conoce bien…), pero no hace mucho tiempo, en una reflexión que pillará a más de uno por sorpresa, Ismael comentaba, en un grupo reducido, que por qué no puede haber una compañía española de éxito, una compañía que esté en el mercado décadas como Land Securities o British Land en Reino Unido, que no haga falta vendérsela a un grupo internacional que tan solo la va a trocear, pues no representa nada en su cartera global. ¿Conseguirá Ismael Clemente que el destino de Merlin sea mantenerse independiente? No me cabe duda de que, para que eso suceda, será necesario que, o bien se reestructure el accionariado, o que el principal accionista "reestructure" su estrategia.

Si Clemente y su equipo directivo ganan esta batalla, Merlin debe ser una apuesta clara para jugar la reapertura de la economía y la vuelta a la normalidad. Un equipo directivo ganador y que cree en la compañía, un valor que cotiza al 42% de descuento sobre su NAV (15,67€), con una rentabilidad por dividendo por encima del 5% y un alto porcentaje de sus contratos de alquiler ligados a la inflación (Merlin acaba de presentar a BBVA una subida del 6,1% de los alquileres de sus oficinas 1,5 veces el 4,1% que marcó la inflación europea en octubre), son para mí suficientes razones para apostar por ella.

Cambiando de tercio, si bien Merlin es una apuesta macro a la recuperación y reapertura de la economía española, Cellnex, por su parte, evidencia la falta de detalle con la que entran algunos fondos macro que expresan su visión a través de la renta variable. El mayor error es asumir que la inflación y la subida en los tipos de interés a largo plazo son malos para Cellnex. El modelo de negocio de torres de repetición de señal de móviles es un contrato de alquiler a largo plazo entre un operador de móviles y un proveedor de infraestructuras, con tarifas ajustadas cada año para tener en cuenta la inflación. Por lo tanto, el aumento del IPC implica mayores ingresos y un mayor valor terminal. Sin embargo, una inflación más alta, generalmente se traduce en costes más altos, una tasa de descuento más alta y/o un rendimiento sobre el capital requerido más alto. Esto puede amplificarse, aún más, a medida que las condiciones de financiación se vuelven más estrictas; un lastre importante para una empresa apalancada.

En este sentido, cabe destacar que un tercio de los contratos de Cellnex tienen escaladores de ingresos (del 1,5% al ​​2,5%), mientras que dos tercios de los contratos están vinculados al IPC. Por otra parte, observamos que en la base de OPEX, los elementos más expuestos a la inflación (energía, alquileres, obras de mantenimiento) representan solo el 40% del total. En un contexto inflacionario, Cellnex debería poder beneficiarse del aumento de los ingresos, compensando así cualquier aumento significativo de los costes operativos. Los costes de arrendamiento de terrenos se establecen en contratos fijos a largo plazo y representan el 40% del coste total de la compañía. El anteriormente mencionado contexto inflacionario debería ser positivo para Cellnex, ya que, en términos relativos, el valor de esos arrendamientos disminuye con el aumento de los precios. Asímismo, el valor de la deuda bruta de Cellnex también debería disminuir a medida que aumentan los precios. Pero lo más importante, y algo que el mercado parece obviar, es que el 86% de la cartera de deuda de Cellnex fue establecida a un coste medio fijo del 1,6%, por lo que la subida de los tipos de interés no tendrá un impacto material en el coste financiero.

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Por otro lado, la historia de renta variable de Cellnex se ha basado durante mucho tiempo en la fragmentación del mercado de los activos de torres y el potencial asociado a su consolidación, como se ve en otros mercados más maduros, como EE. UU., que tiene más del 80% de los activos de torres en propiedad de torres independientes. El mercado europeo de torres ha visto un aumento de propiedad "independiente" desde 25 puntos a un poco menos del 60% en los últimos 18 meses. Y parece que 2022 continuará esta tendencia con la venta de los activos de torre de Deutsche Telekom y Orange. Esto significaría que en 2022 la participación de propiedad "independiente" aumentaría en torno a los 15 puntos, hasta un poco menos del 75%. Evidentemente, esto ha preocupado a los inversores, puesto que hay menos activos para vender, lo que limita la ventaja de las fusiones y adquisiciones y el beneficio del apalancamiento.

Yo creo que este no es el caso. Es más, creo que Deutsche Telecom elegirá a Cellnex para venderles sus torres, por lo que si llegase el momento en que no quedasen bienes por vender, nos encontraríamos con una compañía, Cellnex, que poseería una gran cantidad de activos, con contratos a largo plazo, con rotación limitada y muy baja volatilidad del flujo de efectivo, lo que respalda un potencial de apalancamiento relativamente alto. Esto la convertiría en una inversión segura y de alta rentabilidad.

En resumen, dos valores que han sufrido recientemente por motivos incorrectos. Dos valores de inversión segura… Siempre que ganen "los buenos"…