'Houston, we have a problem'

El martes por la mañana, tras dejar a mi hijo en el colegio, recibía una llamada de una colega a la que admiro y que es especialista en bancos y entidades financieras. Es una gran analista macro, aunque algo cortoplacista.

Su pregunta debería haberme alertado, especialmente porque ella históricamente ha sido 'bearish' (bajista): "¿Qué más podemos echarle a este mercado para que caiga? Dan igual las noticias de Rusia y Ucrania, que la Fed haga una nueva subida de 75 puntos, o que el Banco Central Europeo, suba 100 puntos o indique otros 100, o la tremenda fortaleza del dólar. Este mercado solo va en una dirección: hacia arriba", era su comentario final.

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Le contesté que estaba claro que la subida del 8% desde mínimo que llevaba Europa, o de más del 5% en el caso de Estados Unidos en los últimos 3 días, se debía claramente al posicionamiento. El sentimiento había llegado a tal punto de negatividad que cualquier mínima noticia positiva o cualquier flujo de compra moderado impulsaba el mercado hacia arriba sin que hiciera falta una razón fundamental. Como muestra, un botón: el nivel de inversión de los Hedge funds en renta variable es el mínimo desde septiembre de 2011 o marzo de 2020.

Sugerí que el motivo podía ser el número de inflación, que se publicaría ese mismo día algo más tarde. Pero su respuesta me sorprendió: "Rodrigo, todo el mundo sabe que el número será débil". Desgraciadamente, para el mercado ese no era el caso y el bajonazo del número fue de tal dimensión que se empezó a hablar, no solo de 75 puntos básicos en septiembre, sino de 100 y otros 75 en octubre/noviembre. Para que ustedes pongan en contexto el tamaño de estas subidas, hasta hace bien poco la Fed solo había ejecutado 3 subidas de 75 puntos básicos en toda la historia.

El riesgo de una espiral de inflación de salarios y precios se hacía real. El CPI (Consumer Price Index) experimentó subidas fuertes en la mayoría de sus componentes, con importantes incrementos en categorías como vivienda, restaurantes, atención médica, educación y cuidado personal, a pesar de la anticipada desaceleración en las categorías sensibles al precio de la gasolina. La reacción del mercado no se hizo esperar: una brutal caída del 4,4% en el S&P, que abría muchas dudas respecto al futuro de la economía americana y de los tipos de interés. Los famosos FAANGs (Facebook, Apple, Amazon, Netflix y Google) tenían una de las mayores caídas de su historia. El índice de referencia de las hipotecas americanas (tipo a 30 años) superaba el 6% y se empezaba a presagiar lo peor para las economías familiares.

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El gran problema es que de nuevo estamos muy cerca de los mínimos y el año, poco a poco, va a llegando a su fin. La gran pregunta es: a partir de aquí, ¿qué cabe esperar? La reacción natural de la gente en tiempos de malos mercados es ser constructiva y buscar pequeños fragmentos de esperanza. Eso ha quedado bastante claro con la rotación que hemos visto hacia los sectores más cíclicos a fines de agosto, indicando un claro posicionamiento previo a resultados.

El escenario en este trimestre es mucho más peligroso, pues el trimestre anterior la convicción sobre los beneficios era baja y la gente esperaba rebajas en todos los ámbitos. Esto permitió aquel 'rally', al ser los números publicados mejores de lo esperado, o mejor dicho, menos malos. Ahora, los inversores más optimistas sienten que pueden ver el final del ciclo de alzas de la Reserva Federal, aceptan una recesión de impacto mínimo y mantienen las expectativas de que los mercados finalmente toquen fondo. El CPI de esta semana, o los desastrosos números de FedEx —que cayó más de un 20%— me hacen ser mucho más cauto, pues veo improbable que ese vaya a ser el caso.

Para mí, hay en el mercado 2 grandes interpretaciones erróneas. Por un lado, que la Fed estará contenta con una inflación del 3-4% y que dejará de subir tipos en el momento en el que los datos relacionados con la fortaleza de la economía cambien y "algo se rompa". Yo no podría decirlo más claro: la Fed TIENE que volver al 2% y NO se detendrán hasta que lleguemos allí. Ya han dejado claro que la economía se encuentra en condiciones de pleno empleo y que el propio mercado laboral está siendo uno de los motores de la inflación, dada la actual falta de personal que está empujando al alza los salarios.

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A esto hay que añadir que Estados Unidos ha suministrado al mercado 1 millón diario de barriles de petróleo de su reserva estratégica durante los últimos meses y que, ante una más que posible situación en la que dejara de hacerlo, una vez hayan pasado las elecciones de noviembre, el efecto rebote en precios puede ser más que notable.

El hecho de que el índice de volatilidad este por debajo de 30 (primera vez en la historia que el índice se cae un 4% y la volatilidad no supera este nivel), que tanto los inversores minoritarios como los fondos pasivos aún estén con gran parte de su inversión en renta variable y, sobre todo, que las caídas se hagan de forma tan ordenada, me hace pensar que todavía no hemos visto la que yo considero necesaria capitulación en el mercado.

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Esta semana, Raymond Dalio, fundador de Bridgewater y uno de los inversores macroeconómicos de más prestigio, declaraba que la tasa de inflación en los próximos 10 años será aproximadamente el doble del 2,6 %. Además, explicaba que los mercados están valorando actualmente y preveía tipos de interés del 4,5 % y, por tanto, un recorte correspondiente del 20 % en el precio de las acciones. "Los tipos están subiendo hacia el extremo superior del rango de 4,5% a 6%. Esto reducirá el crecimiento del crédito en el sector privado, lo que hará que el gasto de las familias y la economía se desplomen".

Esta vez es diferente, ya dicen algunos. Permítanme dudarlo.

Lo que es cierto es que los mayores deudores son los gobiernos soberanos y que, a mayor inflación, menor valor de la deuda, lo cual, obviamente, les favorece. Pero esa película no puede tener un buen final y a ese punto le dedicaremos una columna completa en las próximas fechas.