Elecnor: una cuestión de tiempo

Hace unos días un amigo me comentaba el hecho de que, para bien o para mal, me mojaba mucho en mis recomendaciones. Obviamente, le expliqué que yo no podía escribir de nada en lo que no tuviera convicción y estuviera yo invertido personal o profesionalmente. Desgraciadamente, no tengo una bola mágica y no siempre acierto; al final, el objetivo de esta columna es crear interés, duda, y que luego el lector haga su propia investigación. Por eso hoy quiero dedicarle algo de tiempo a una compañía que me recuerda mucho, en algunos aspectos, a Opdenergy, principalmente porque creo que el mercado no solo no la entiende, sino que no ha dedicado ningún tiempo a analizarla en detalle, probablemente por su falta de liquidez.

La compañía en cuestión es Elecnor, una ingeniería con poca deuda, centrada en el sector de la electrificación y transición energética, con presencia en 55 países y cotizando a 5x ev/ebitda. Presentó un Ebitda en 2022 de 302 mil euros y una deuda de 547 mil euros, es decir, 1,8 veces su EBITDA; en resumen, es una compañía saneada. Elecnor cotiza a unos múltiplos extremadamente atractivos para que un grupo de capital riesgo pueda comprarla y venderla por partes, como explicaré más tarde.

Define Elecnor como una apuesta por la electrificación y la generación de renovables

Antes de entrar a valorarla, permítanme que utilice la descripción que Rafael Fernández Heredia, analista de GVC Gaesco, hace de la compañía en su informe de diciembre del 2022. Define Elecnor como una apuesta por la electrificación y la generación de renovables. Un grupo de empresas que abarcan distintas actividades entre las que se encuentran:

• Servicios y Proyectos (S&P). Engloba la ejecución de servicios esenciales y proyectos de ingeniería y construcción, en especial en el sector de electricidad, en el campo de la generación de energía, gas, telecomunicaciones, mantenimiento y eficiencia energética de instalaciones, construcción de instalaciones, agua, construcción, medioambiente y espacio.

• Generación de energía renovable (Enerfín). Empresa dedicada a la promoción, financiación, inversión y gestión de activos de energía. Elecnor cuenta con el 100% de Enerfín.

• Operación y mantenimiento de redes de transmisión eléctrica en Brasil, Chile y Perú (Celeo). En esta compañía cuenta con el 51% estando el resto en manos del fondo de pensiones holandés APG. Celeo se consolida por puesta en equivalencia y el 51% de su beneficio neto se incluye dentro del EBITDA de Elecnor.

El comparable es la francesa SPIE, con una valoración de aproximadamente 7 veces EBITDA

Cabe destacar que Celeo tiene una valoración objetiva extremadamente sencilla, puesto que, como he mencionado en el párrafo anterior, el fondo de pensiones APG compro hace 3 años un 49%. El valor contable es, por tanto, ligeramente superior a los 585 millones de euros. Sin embargo, si quisiéramos ser más agresivos y mirásemos alguno de los comparables que están listados, nos encontramos que, por ejemplo, TAESA (Transmissora Aliance de Energía Eléctrica SA), comparable directo y listada en Brasil, opera a 12 veces EBITDA, lo que implicaría, asumiendo 240 mil euros de EBITDA publicados para el 2020, una valoración del 51% de 1175 mil euros (aplicando el descuento medio de los holdings listados del 20%). Esta valoración es de por sí más que la capitalización actual de Elecnor.

En la parte de servicios, el comparable natural es la francesa SPIE, con una valoración de aproximadamente 7 veces EBITDA, y que implicaría que ese negocio de ingeniería puede tener una valoración como actividad independiente de aproximadamente 1100 millones de euros.

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Agencias

Ahora bien, la joya de la corona y lo que puede ser el catalizador que ponga en precio la totalidad de la compañía es Enerfin, que podría ser objeto de venta. Así, en febrero del 2022 Elecnor anunció que iniciaba un proceso para la enajenación de una participación relevante, pero no mayoritaria, de Enerfín. Sin embargo, a primeros de junio cambio de estrategia y se decidió por la venta de una participación mayoritaria. Esta nueva visión debería acelerar la desinversión en Enerfin y cancelar totalmente la deuda de la compañía, lo que es una demostración más del carácter conservador de este equipo directivo.

Enerfin tiene un pipeline de renovables de más de 8.000 MW que con un socio financiero o industrial potente puede convertirle en referencia del sector. Así, si consideramos los múltiplos de las últimas transacciones en el sector renovable España, como Greenenergy o Solarpack, estaríamos hablando de una valoración EV muy por encima de los 2000 millones, tan solo para esta compañía, o de equity de €1,500M si descontamos la deuda existente, pues cabe recordar que los múltiplos pagados por las transacciones antes mencionadas fueron muy por encima de 15 veces EBITDA ( Enerfin 2022 EBITDA es approx 170m de Euros)

A los precios actuales, Enerfin está, desde mi punto de vista, prácticamente valorada a cero, lo cual es absurdo, pues la compañía se encuentra en proceso de venta. Incluso si aplicásemos un 50% de descuento a la valoración mencionada anteriormente, tendríamos una valoración entre 650 y 800 millones de euros; o dicho al revés, si Enerfin se vende cerca de esos niveles, el resto de los negocios estarán valorados con un descuento mínimo del 75%, si consideramos la capitalización actual.

La pregunta es: ¿para qué comprar Enerfin si es mejor comprar la matriz y que la operación te salga gratis?

Una suma de partes agresiva nos daría más de 3.600 miles de euros de capitalización, pero asumiendo que los múltiplos de Solarpack y Greenergy parecen lejos de la media histórica, y usando por tanto 750 mil € para Enerfin, ajustando la parte de Servicios a un múltiplo de 5 veces, pues el negocio de SPIE es más estable, tendríamos un valor de 785 mil euros, y si a Celeo le descontamos a la valoración un 30% más por el riesgo Latam ( pues TAESA es principalmente Brasil) , aun valdría €750m. Lo miren por donde lo miren, obtenemos una capitalización objetiva mínima de €2085Mm frente a los 1200m al cierre del viernes.

Les dejo a su gusto qué descuento quieren aplicar, qué múltiplos son realistas o incluso qué errores puedo haber cometido en mis cálculos, pero matemáticamente los números no salen, e imagino que especialistas en capital riesgo mucho más inteligentes que yo, ya se estarán haciendo las cuentas.

La pregunta es: ¿para qué comprar Enerfin si es mejor comprar la matriz y que la operación te salga gratis?