Bancos Centrales y Mercados de Renta Fija. Expectativas

Dada una inflación subyacente en la eurozona en el 1% es improbable ver subidas de tipos al menos en los próximos dieciocho meses

Foto: Mario Draghi
Mario Draghi

Este año se han cumplido cinco años desde las palabras mágicas pronunciadas por Mario Draghi el 26 de julio del 2012: “Within our mandate, the ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro. And believe me, it will be enough.”. Apenas unos meses antes, en Noviembre del 2011 su predecesor Jean Claude Trichet le entregaba el testigo antes una grave crisis, con Grecia, Portugal, Irlanda y España al borde del colapso y amenazando la integridad del Euro.

A Trichet siempre se le echó en cara una ortodoxia muy fuerte y no darse cuenta de la magnitud de la crisis, es difícil no recordar como en junio del 2008 cuando el sistema financiero mundial comenzaba a desmoronarse veíamos con cierta perplejidad y gran desasosiego como el BCE iba a la suya y subía los tipos del 4% al 4.25% (la FED ya los tenía en el 2%) para apenas unos meses más tarde comenzar a bajarlos en modo emergencia finalizando el año en el 2.50%….el resto de la historia ya es conocida.

Tipos de interés en 10 años.
Tipos de interés en 10 años.

Recordemos que en esas fechas los tipos en España a 10 años llegaron al 7.26%, situándose el diferencial respecto Alemania en 610 puntos básicos a pesar que el BCE ya llevaba un tiempo implementando medidas de emergencia, el SMP (securities market program) ya había adquirido importantes paquetes de deuda, en su mayor parte italiana. En Marzo del 2015 se puso en marcha el Assep Purchase Program que conocemos como QE Quantitative Easing que apenas en dos años ha doblado el balance del BCE.

Que podemos esperar a partir de aquí, primero de todo el BCE ya ha anunciado una reducción en su programa de compras hasta los 30 mil millones de euros mensuales a partir de enero del 2018 respecto los 60 mil millones actuales. Estas compras se extenderán hasta septiembre del 2018, pero cuidado porque se deja la puerta abierta a ampliar el volumen y/o la duración del programa si las circunstancias así lo aconsejaran. Por tanto, en principio, el fuerte volumen de compras por parte del BCE debería de reducirse substancialmente dentro de un año.

El siguiente paso lógico en la hoja de ruta del BCE deberá ser el planificar una reducción paulatina de su balance, lo lógico es que esta se vaya haciendo de una manera gradual en el que los propios vencimientos de la deuda de su balance hagan la mayor parte del trabajo. Si actualmente el total de compras acumuladas efectuadas por el QE asciende a 2.118 mil millones de euros, en septiembre del 2018 se llegará a 2.568 mil millones, con este volumen estimo que según los datos de amortizaciones esperadas para los próximos doce meses publicados en la web del BCE, esta deuda se amortizaría de manera natural en unos quince años.

Será muy importante ver qué estrategia marcará el BCE en el futuro para reducir su balance, esto marcará de forma muy importante a los mercados en la próxima década, ni que decir tiene que no es lo mismo unos mercados con viento a favor (bancos centrales comprando) que unos mercados con viento en contra (bancos centrales no comprando, o peor aún…vendiendo de forma activa).

Va a ser importante la actuación de la FED, que en un principio optarán por una reducción gradual de su balance de cara a no afectar a los mercados, pero una cosa es Janet Yellen y otra cosa es el nuevo chairman de la FED Jerome Powell, elegido por una administración más agresiva y que podría decantarse por un camino más activo vendiendo deuda, lo que sería una mala noticia. Personalmente creo que ni la FED ahora ni el BCE en el futuro adoptarán medidas agresivas para reducir su balance, intentarán en medida de lo posible no dañar la economía.

Con todo este panorama ¿Qué podemos esperar de la Renta Fija? Parece obvio que la deuda de gobiernos tiene muy poco atractivo, los tipos alemanes a 10 años a niveles de +0.40% no ofrece ningún valor y la deuda corporativa investment grade también tiene niveles muy bajos de TIR. Para encontrar algo de rentabilidad hemos de irnos a calidades crediticias más bajas, incluso high yield y con duraciones altas.

Si nos vamos a Deuda Subordinada Bancaria el panorama tampoco es muy bueno, a modo de ejemplo un Subordinado de una entidad financiera española a 10 años está cotizando a una TIR del 3.00% y por debajo del 1% a 3 años y si cogemos un emisor europeo con mejor rating las rentabilidades se desploman. Solo existe TIR atractiva en plazos largos, pero esto comporta un riesgo muy elevado que una subida de tipos largos combinado con una ampliación de 'spreads' de crédito podría dar lugar a importantes pérdidas.

Hay que evitar duraciones largas, en cualquier tipo de bono, no tiene sentido acudir a un Subordinado Bancario BB o BBB a 10 años con tan solo un 3% de rentabilidad. Aunque si tiene sentido aprovechar cuando el dólar caiga (por encima de 1.17-1.18) comprar deuda en dólares, que en tramos de 5 a 7 años ya comienza a tener niveles más atractivos de rentabilidad y hacer una operación de 'carry trade'.

Para encontrar algo de rentabilidad hemos de irnos a calidades crediticias más bajas, incluso high yield y con duraciones altas

Nadie sabe cuándo los tipos van a darse la vuelta, lógicamente a medida que se acerque el final del QE los tipos deberían comenzar a ajustarse y hay que comenzar a tener las carteras preparadas para esta circunstancia. Aunque esta situación puede extenderse mucho en el tiempo o bien suceder en pocas semanas, un dato de inflación elevado podría desencadenarlo.

Apostaríamos por fondos de inversión centrados en duraciones cortas y medias, tanto de Investment grade como high yield. Gestores de Renta Fija Flexible que puedan adaptar su duración al entorno de mercado, evitar fondos de Renta Fija tradicionales con duraciones medias y altas sin flexibilidad, fondos de retorno absoluto de renta fija que el gestor pueda tener duraciones negativas.

Apostaríamos por fondos de inversión centrados en duraciones cortas y medias, tanto de Investment grade como high yield

En bonos directos son interesantes subordinados bancarios y algún híbrido corporativo con calls en los próximos cuatro años que te van a permitir recoger un cierto carry y que no sufran en exceso si hay un repunte de tipos. Siempre estando preparados para reinvertir cuando las rentabilidades repunten. De todas formas, estas subidas de tipos vendrán dadas principalmente por la normalización de las curvas ante la reducción de compras del BCE, dada una inflación subyacente en la eurozona en el 1% es improbable ver subidas de tipos al menos en los próximos dieciocho meses, pero cuidado a sorpresas en los precios, de darse se podría precipitar la actuación del BCE.

*Autor: Jorge Martret, CFA, miembro de CFA Society Spain, y Director de Gestión de Talenta Gestión A.V. S.A.

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