¡Menos caña a los hedge funds!

Hace un par de semanas escribí que ni la ingeniería financiera ni los hedge funds eran los culpables del diluvio universal que estábamos padeciendo y me permití romper una lanza a su favor al tiempo que repartía la responsabilidad entre el sector bancario (originadores, estructuradores, financiadores y distribuidores de complicados instrumentos financieros), las agencias de rating (que quizá no fueran suficientemente diligentes al analizarlos) e incluso algunos inversores muy conservadores (como los fondos monetarios que al perder un poco irracionalmente la confianza en los productos que habían estado comprando como locos y retirarse completamente del mercado de papel comercial desencadenaron el problema de liquidez que arrastró a todos los demás).

Sin intentar adivinar a los mercados ni juzgar la racionalidad ni las posibles consecuencias de algunas medidas tomadas recientemente por las autoridades monetarias, lo que está claro es que a pesar de los cenizos comentarios de Greenspan al Financial Times la semana pasada, gracias a la rebaja de tipos de interés aplicada por la FED, la garantía dada por el Banco de Inglaterra a los depositantes del Reino Unido y los relativamente sosegantes resultados de los bancos de inversión americanos, parece que cierta tranquilidad ha vuelto a los mercados, lo cual está permitiendo una paulatina normalización de sus condiciones de liquidez y funcionamiento.

Así pues, una vez que la peor pesadilla de los hedge funds, la falta de liquidez, empieza a no ser tan dramática, creo que es un buen momento para escribir sobre lo que podemos esperar de ellos en los próximos meses, en un entorno en el que la fijación del precio del riesgo se hará de forma más sensata provocando una mayor discriminación en la valoración de los distintos activos financieros. Este caldo de cultivo, en el que volverán a primar los factores fundamentales sobre los técnicos, es el ideal para que los gestores serios, experimentados, flexibles y con capacidad de análisis aprovechen las oportunidades creadas por la dislocación indiscriminada de los mercados y puedan arbitrar ineficiencias.

Los detractores habituales de los hedge funds ya han empezado a criticar que este verano no han conseguido ni descorrelacionarse ni generar rentabilidad positiva. Esto no es exacto puesto que, aunque en agregado la rentabilidad de agosto ha sido negativa, muchos hedge funds han conseguido ganancias (incluso conozco a un gestor de crédito americano que ha conseguido la heroicidad de ganar +1.8% en agosto tras haber ganado +4% en julio). Pero ese no es el punto, sino que la inversión en hedge funds ha de considerarse como una alternativa a la inversión tradicional que busca generar mejor rentabilidad ajustada por riesgo en cualquier entorno de mercado y en el medio plazo, centrándose en la preservación del capital e intentando explotar oportunidades.

La descorrelación que ofrecen respecto a los mercados en los que operan proviene de su flexibilidad y capacidad de adaptación al entorno cambiante, pero (y esto va a ser controvertido) no es un fin en sí mismo, sino el resultado de cumplir con su objetivo principal de obtener una atractiva rentabilidad absoluta con un bajo nivel de volatilidad incluso en un mercado no alcista. Perogrullada: si el mercado en el que invierte un hedge funds es alcista, lo último que un inversor debería querer es que su fondo esté descorrelacionado. La ventaja de los hedge funds es que cuando los mercados caen, pueden ajustar sus carteras en un periodo relativamente corto de tiempo... Pero no olvidemos que el horizonte de inversión en hedge funds es medio-placista, es decir, que hemos de esperar que se adapten a los cambios del mercado, no que forzosamente se anticipen a ellos.

¿Qué cabe entonces esperar de los hedge funds en los próximos meses? Pues en el improbable caso de que los mercados se sacudieran esta reciente crisis como si no hubiera pasado nada y recuperaran una fuerte tendencia alcista, teniendo en cuenta que por definición los hedge funds han reducido su apalancamiento y sus exposiciones netas largas, veríamos rentabilidades poco entusiasmantes, sobretodo en relación a los gestores tradicionales. Pero en el más plausible escenario de que los mercados se anden con cuidado, su rentabilidad será muy atractiva, como lo ha sido en las fases de maduración y eventual cambio de tendencia de mercados alcistas anteriores.

Aunque todavía hay incertidumbre en el corto plazo, en un entorno de mayor volatilidad se presentan numerosas oportunidades en el medio plazo para los gestores de hedge funds, especialmente para los fondos grandes, experimentados y bien financiados que además se encontrarán con mucha menor competencia tras la limpia del mercado de muchos fondos direccionales y apalancados. Por ejemplo, en crédito están claras las posibilidades de arbitraje entre deuda junior y senior y la existencia de valor fundamental en papel vendido forzosamente a raiz de los deratings de las agencias de calificación de riesgo.

También renacerá el mercado de convertibles como alternativa de financiación empresarial ante un crédito más caro, y por supuesto, el empinamiento de las curvas de tipos dará cancha a los gestores de valor relativo de renta fija. Por otro lado, el ajuste indiscriminado del mercado de acciones resulta una mina para los gestores de long/short equity, y en cuanto a situaciones especiales, no todo el mundo se concentrará en el que ha sido un espacio saturado de arbitrajistas de operaciones de M&A (que tampoco desaparecerá aunque los private equity tengan la financiación más limitada), abriéndose un atractivo espectro para los gestores de 'distressed securities' y aquellos con capacidad para analizar y operar en toda la estructura de capital de las empresas.

*José Manuel Gómez Borrero es responsable de ventas institucionales de Nmás1.