¿Se acabó la pesadilla?

El otro día escribí que todavía hay amenazas para los mercados que ni siquiera sabemos que existen, los famosos unknown unknowns de Donald Rumsfeld. Hoy me gustaría hablar de la que ha sido la peor pesadilla de todos los inversores apalancados durante el mes de marzo, especialmente de los bancos de inversión y los hedge funds: los mark to market (la obligación de contabilizar los activos a precio de mercado) y los margin calls (el requerimiento de los prestamistas para aportar más garantías).

A las ya habituales dislocaciones que los mercados han sufrido desde que estalló la crisis de crédito el verano pasado, en marzo se ha añadido la peor de las pesadillas posibles para los inversores apalancados: la liquidación forzosa de sus posiciones al ser requeridos por sus contrapartidas a aportar más garantías. En un entorno de creciente desconfianza en el sistema financiero, y acuciados por sus propias dificultades de liquidez, todos los participantes del mercado se han visto obligados a incrementar la liquidez de sus carteras sin encontrar comprador para sus activos.

Quizá convenga recordar muy simplísticamente cómo funciona el apalancamiento en los mercados y cómo tiende a producir círculos virtuosos y viciosos: los brókers, bancos de inversión y muchos hedge funds, en gran medida, utilizan el mercado de repos para invertir y para financiarse. Eso quiere decir que no prestan y toman prestado como hacemos los demás mortales (que generalmente dejamos como garantía un activo de valor superior al préstamo), sino que lo hacen en proporción a las garantías o “colateral” que la contrapartida deposita (se les presta con la garantía de los propios activos que se están comprando). Esas garantías a su vez tienen un precio de mercado que fluctúa. Si el precio fluctúa al alza, se pueden apalancar más, es decir, tomar prestado más y comprar más. Así se crea liquidez, se retroalimenta la subida de precios de los activos y el sector se apalanca. Sin embargo, cuando el valor de los activos cae, las garantías pierden valor y las contrapartidas exigen o más colateral o que se desapalanquen vendiendo los activos que estaban garantizando el préstamo. Esas ventas a su vez hacen caer los precios más y retroalimentan las caídas.

Pues bien, aunque el proceso de desapalancamiento se estaba produciendo desde el verano pasado, y eso en gran parte explica los desajustes de los mercados durante todo este tiempo, a principios de marzo una serie de malos datos económicos desencadenó un nuevo pánico y una crisis de confianza en el sistema que no se veía desde 1998 (cuando a raíz del impago de la deuda rusa y la quiebra de LTCM nadie se fiaba de nadie y nadie entendía nada). Ante la falta de liquidez, sin compradores de ningún tipo y con todo el mundo intentando vender, la caída del valor de las garantías y la desconfianza ha llevado a que las contrapartidas en los mercados de repos y derivados endurecieran las condiciones de financiación incrementando los márgenes de solvencia exigidos y la cantidad de garantías a aportar. El resultado ha sido la venta forzosa de activos y la retroalimentación del proceso.

Para los bancos de inversión, aunque doloroso, el proceso ha sido soportable gracias a que la Reserva Federal acudió al rescate ofreciéndoles liquidez mediante el “descuento” o pignoración de diferentes activos que no había forma de vender en el mercado. Este generoso grifo de liquidez, así como la garantía implícita que el rescate de Bear Stearns representa para los acreedores de los bancos (no así para sus accionistas), está permitiendo que el ajuste sea ordenado, aunque a cambio también será más largo y sus efectos en la economía real más duraderos.

Sin embargo, los hedge funds, el otro gran segmento de inversores apalancados, no han tenido tanta suerte. Aunque indirectamente se han visto beneficiados por el rescate de los bancos de inversión (lo peor que le puede pasar a un hedge fund es que su prime broker quiebre), no han tenido más remedio que vender a cualquier precio: los gestores más apalancados se han visto obligados por sus financiadores y contrapartidas a liquidar posiciones para hacer liquidez, mientras que los menos apalancados simplemente se han visto obligados a liquidar posiciones y realizar pérdidas para cumplir sus propias directrices de control de riesgo.

En este contexto, con ventas forzadas, recompras de posiciones cortas, dislocaciones extremas, rotura de toda relación lógica de valor relativo y desprecio generalizado por los fundamentales no es de extrañar el mal comportamiento de la mayoría de los hedge funds en este primer trimestre con unas pérdidas medias acumuladas (lo que llamamos drawdown) de entre -3% y -5%. Aunque hemos de juzgar su capacidad de preservar capital y de obtener beneficios durante un período de tiempo suficientemente largo como para que puedan ajustarse y que sus estrategias maduren, hemos de reconocer que estas pérdidas no son habituales. Sin embargo, algo parecido ya ocurrió entre agosto y noviembre de 1998 (drawdown entonces de -10%), y en aquella ocasión la recuperación que consiguieron durante 1999 fue muy rápida, no habiéndose nunca dado la circunstancia de haber generado una rentabilidad negativa en ningún período de 12 meses de duración.

Así pues, ¿se acabó la pesadilla? Para la economía en su conjunto no está nada claro que hayamos visto lo peor. En cuanto a las bolsas, seguirán sufriendo una elevada volatilidad en función de la evolución de la economía real. Pero para los hedge funds, viendo las oportunidades generadas en los mercados durante estas turbulencias y teniendo en cuenta que en gran medida ya se han desapalancado, probablemente 2008 vuelva a ser como 1999.

*José Manuel Gómez-Borrero, director de ventas institucionales de N+1