Ya nadie está realmente largo…

Es evidente que ni los particulares, ni las empresas ni muchas de las economías desarrolladas han terminado de desapalancarse tras los años orgiásticos del dinero abundante y barato. Es más, casi ni han empezado a hacerlo, así que las dramáticas medidas que están tomando los gobiernos y los bancos centrales sólo servirán como atenuante para la única medicina efectiva a medio plazo: más ahorro y menos gasto, y eso sólo puede llevar a un largo período de moderación del crecimiento económico tras una fase de contracción más o menos fuerte.

Las buenas noticias son que los mercados ya han descontado un escenario económico bastante catastrófico, y que desde el punto de vista fundamental, el potencial de caída es bastante limitado. Las malas noticias son que los fundamentales quizá se tomen un tiempo en volver a preponderar. Así pues, quizá convenga repasar el factor técnico que más ha pesado en la masacre de los últimos meses: el desapalancamiento y las ventas forzadas.

Por supuesto han sido los “malvados” hedge funds los que han acaparado los titulares al respecto, aunque teniendo en cuenta su tamaño ($1.7 trillions) y nivel de apalancamiento (¿una media de 2 a 3 veces en el pico?), su volumen es enano comparado con el que manejaban los bancos de inversión (apalancados… ¿30 ó 40 veces?) y otros jugadores en el mercado (inversores de banca privada, oligarcas rusos y algún que otro destacado “empresario” español sin ir más lejos). El caso es que llegados a este punto, forzados por los reembolsos que han sufrido, la mayoría de los hedge funds ha levantado mucha liquidez y es improbable que sigan siendo los vendedores marginales: Los que operan en mercados líquidos (acciones, materias primas, divisas, deuda pública) tienden a tener a estas alturas más liquidez de la que necesitan para atender sus reembolsos, y los que operan en mercados ahora ilíquidos (renta fija privada, convertibles, estructuras de renta fija, etc.) han levantado el “cash” que han podido y han restringido unilateralmente la capacidad de sus inversores de recuperar su capital protegiéndose así de la obligación de tener que vender forzadamente.

Por otro lado, los bancos de inversión y sus diferentes vehículos fuera de balance han tenido que ser intervenidos y rescatados (con nuestros impuestos) tras haber vendido ingentes cantidades de activos, por lo que aunque aún tendrán que desapalancarse, es improbable que sigan malvendiendo en el mercado. Por último, aunque aún quedará algún cliente con estructuras apalancadas, los bancos prestamistas probablemente hayan exigido ya casi todo el incremento necesario de colateral a sus clientes privados o les habrán ejecutado las garantías. Así pues, da la impresión de que el “tsunami” de los vendedores forzosos podría estar agotándose…

Por otro lado, y sin salirnos de los factores técnicos, la brutal caída de las bolsas ha tenido que dejar muy infrapesadas en renta variable a las grandes carteras institucionales que cuando revisen su “asset allocation” muy probablemente no decidan reducir aún más su peso a este activo. Además, aunque no tengo ni idea de la magnitud, estoy seguro que muchísimos de ellos han estado cubriendo sus carteras mediante la venta de futuros, siendo su más probable próximo movimiento el levantamiento de esas coberturas y no el incremento de las mismas… Finalmente, a juzgar por los enormes reembolsos sufridos por la industria tradicional de fondos de inversión, me da la impresión de que los particulares ya no están tan expuestos a bolsa…

¿Dónde nos deja todo eso? Pues en un mercado con pocos potenciales vendedores marginales (aunque aún los hay) y un montón de posibles compradores marginales… Uno de ellos probablemente sea la industria de hedge funds en el momento en que se estabilicen los reembolsos y sepan con cuánto capital pueden contar… Así pues, creo que las fuerzas técnicas pueden pasar de ser negativas a positivas en cualquier momento. Otra cuestión es la fuerza fundamental: La economía global tiene ante sí un período muy complicado con la profundidad del ajuste directamente proporcional al tiempo que se tarde en arreglar el desaguisado bancario y la restricción del crédito.

Aunque a los ortodoxos no nos gusten los enormes déficits fiscales ni que Bernanke tenga que acabar “arrojando dólares desde los helicópteros”, la alternativa es mucho peor… (sí, de verdad, “amables” blogueros, la ortodoxia pasaría por dar una patada a los especuladores en “nuestro” trasero). Si las autoridades tienen éxito en reabrir el mercado de crédito y evitar la deflación, los mercados subirán mucho…