Crédito distressed: ¿Oportunidad única en una generación?

De todos los grupos de estrategias en que podemos englobar a la industria de hedge funds, parece que el favorito para todo el mundo en 2009 es el que solemos llamar “distressed”, que sobretodo opera en el mercado de crédito. Es indudable que tras el colapso de las valoraciones durante el año 2008, la oportunidad parece muy atractiva en el mercado de crédito, tanto por la disponibilidad de numerosas situaciones de “stress” como por las valoraciones a las que cotizan bonos, acciones preferentes, productos estructurados y deuda bancaria. Los diferenciales a los que cotizan las emisiones de elevada calidad y los descuentos con los que cotizan las diferentes estructuras y titulizaciones (los mayores conocidos desde que se siguen estos datos),  indican que existe un “colchón” más que suficiente para absorber enormes pérdidas por impago.

Sin embargo, aunque la oportunidad parece evidente, hemos de tener en cuenta una serie de factores fundamentales, estructurales y técnicos que harán que la recuperación sea mucho más lenta en este ciclo que en los anteriores, por lo que será necesario participar de esta oportunidad a través del vehículo adecuado.

       Los factores fundamentales tienen que ver con la situación macroeconómica global. Resulta imposible, a fecha de hoy, hacer un diagnóstico medianamente fiable sobre el resultado final del titánico enfrentamiento entre las fuerzas deflacionarias de una economía estrangulada por su montaña de deuda y las fuerzas reflacionarias que gobiernos y bancos centrales están desatando. Pero lo que si podemos decir sin mucho temor a equivocarnos es que la contracción de PIB será mucho más severa que la experimentada en las dos últimas recesiones y que la posterior recuperación será mucho más lenta.

       Los factores estructurales son tan importantes o incluso más a la hora de considerar la inversión en el mercado de crédito. Para empezar, tras el boom de LBOs del último lustro, hay muchas más empresas apalancadas ahora que en el ciclo de 2002. Además, mucho de ese endeudamiento se ha obtenido con cláusulas muy poco estrictas que permiten ganar tiempo a las empresas endeudas pero en detrimento de la capacidad de los acreedores de forzar una buena restructuración a tiempo para maximizar la recuperación de los préstamos. Finalmente, a diferencia de ciclos anteriores, el sector bancario tiene problemas graves y no está en disposición de suministrar el nuevo crédito necesario para reestructuraciones.

       En cuanto a los factores técnicos, además del conocido, y no está claro que terminado proceso de desapalancamiento forzado por parte de hedge funds y bancos de inversión que hemos padecido y del que tanto se ha hablado, aún hay riesgo de que aparezcan nuevos vendedores obligados por el continuo flujo de “downgrades” por parte de agencias de calificación de riesgo ante el deterioro económico. Ya sabemos lo que pasará cuando a un inversor institucional que sólo puede tener papel doble-B le rebajan alguno de los instrumentos que tenga en cartera a triple-C... Por no hablar de las titulizaciones bancarias que los cada vez más pequeños fondos de inversión tienen en cartera...

En fin, el caso es que con estos mimbres, con un ciclo de “defaults” o impagos que va a ser mucho mayor que en ciclos anteriores, con menor nivel de recuperaciones de esos impagos, con mucho potencial vendedor y con los potenciales compradores en huelga de celo, lo normal es que ganar dinero con la recuperación del crédito vaya a ser mucho menos evidente que en 2002, cuando todos los inversores en “distressed” obtuvieron rápidas y generosas revalorizaciones.

Así pues, ¿cómo beneficiarse de esta supuestamente “oportunidad única en una generación”?

       Pues de entrada evitando hacerlo de forma apalancada, fuente de volatilidad y riesgo totalmente desaconsejable y además innecesaria a estos precios.

       Además es importante tener la capacidad de “aguante” suficiente, así que no es interesante hacerlo a través de fondos que ofrezcan una liquidez muy elevada (ya hemos visto en 2008 en qué se puede traducir un mismatch entre activos y pasivos).

       Por otro lado, resulta recomendable concentrarse en la parte más “senior” de la estructura de capital , pues la deuda subordinada tiene mucho peores perspectivas en un entorno de rápida contracción de valoración de las empresas (EV) y ausencia de financiación; y preferiblemente en la de compañías grandes y de mayor calidad, que serán las primeras en poder acceder a los mercados de capitales.

* José Manuel Gómez-Borrero, director de Gestión Alternativa de N+1