Altos dividendos: mito y realidad

Una acción vale la suma de los beneficios futuros que el inversor espera recibir descontados al presente. Esto es lo que dice el análisis fundamental. Cuando compramos una acción, la rentabilidad puede venir por dos partes, por los dividendos cobrados o por la apreciación de su cotización.

Existe la creencia entre muchos analistas de que aquellas compañías con altos dividendos respecto a su cotización son más rentables como inversión y además tienen un comportamiento más defensivo si el mercado es bajista.

La mejor forma de comprobar si esto es así es haciendo una cartera de acciones de altos dividendos y compararla con la media del mercado. Ken French, de la Universidad de Dartmouth, realizó este estudio para el periodo 1927 hasta 2001. Los resultados mostraron conclusiones mixtas y sólo tenían una pequeña ventaja relativa en situaciones como periodos de baja inflación. Por contra, tenían una rentabilidad inferior al mercado en periodos de alta inflación y subidas de tipos de interés. Esto podía deberse a que estas acciones son vistas como alternativa a la renta fija y tienen que competir con la rentabilidad de los bonos.

En cuanto a si son una inversión defensiva, hay que decir que los estudios del propio French muestran que, de hecho, las compañías con altos dividendos lo hicieron peor que el mercado en los mercados bajistas, y que no existía una evidencia clara en otro tipo de periodos.

La teoría nos dice algo parecido: que los dividendos son neutros y no afectan a la rentabilidad final de nuestra inversión. Así lo dice el teorema de Miller-Modigliani: el precio de una acción descontará exactamente el pago de su dividendo.

El mensaje es claro: una compañía que realiza buenas inversiones incrementará su valor incluso si no paga dividendos en el corto plazo y, por el contrario, una compañía que realiza malas inversiones acabará por perder su valor aunque intente retener a sus inversores pagando altos dividendos en el corto plazo. Cuanto mayores son los dividendos pagados a los accionistas, menor parte de los beneficios que la compañía reinvierte en su propio negocio, y esto se traducirá finalmente en un menor crecimiento.

De hecho, las compañías con mayor potencial de crecimiento tienden a pagar menores dividendos que aquellas con ingresos más estables y menor potencial de crecimiento.

Es recomendable analizar detenidamente las compañías en las que invertimos, pues la cotización varía continuamente, mientras que los dividendos se calculan anualmente. Así, nos podemos encontrar con compañías con una alta rentabilidad por dividendo sobrevenida por la súbita caída de su cotización, concluyendo que esta es insostenible y no podrá mantener su dividendo en el futuro.

En España tributan con el mismo porcentaje las rentas (dividendos) que las ganancias (plusvalías) de capital, pero los impuestos sobre las rentas se pagan anualmente mientras que los impuestos sobre las plusvalías se pagan sólo cuando realizamos la venta. Esto crea cierta desventaja para las empresas que pagan altos dividendos.

La conclusión es que no debemos simplificar y que como inversores analizaremos múltiples criterios si queremos obtener rentabilidades superiores al mercado: dividendos razonables, beneficios sostenibles, aceptables tasas de crecimiento, y todo esto ajustado por el riesgo propio de la compañía.

Algunos de estos parámetros son difíciles de evaluar y además son muy sensibles en los modelos de análisis fundamental de las acciones, lo que explica por qué el precio de éstas fluctúa continuamente a medida que los inversores ajustan sus estimaciones según la información económica que reciben.

Es por esto que el mundo de la inversión mantiene todo su atractivo y hace que sea no sólo ciencia sino también un arte. Un arte que, bien hecho, puede ser muy rentable.

*Javier Navarro es director asociado de GBS Finanzas.