La gran apuesta del BCE tiene fecha de caducidad

¿Está la Eurozona mejor que hace unos meses? La respuesta puede parecer obvia si miramos las rentabilidades de la deuda pública de los diversos países “conflictivos”. Irlanda tocó techo el pasado verano con un 14% a 10 años, desde entonces todo ha ido a mejor y actualmente ronda el 8%. Portugal, que ofrecía un 18%, ahora se sitúa por debajo del 12%. Y España o Italia pasaron de estar en el entorno del 7% a finales de 2011 al entorno del 5%, disminuyendo así los temores de contagio a pesar de lo ocurrido en Grecia.

 

Además spreads como el Euribor-OIS, que sirven como indicadores de la salud bancaria, marcan mínimos de varios meses. Si además miramos las primas de riesgo de los bonos del sector privado, especialmente en los bancos, veremos que se minimizan. En resumidas cuentas, todos esos indicadores que se vuelven locos cuando las cosas van mal ahora nos están diciendo que el camino está despejado. ¡Avanti tutta! (De hecho en muchos casos esto se dice literalmente, pues numerosos banqueros creen que es el gran momento para refinanciar).

 

Todo esto es excelente, pero lo primero que debemos saber es por qué está pasando. Una de las razones que se dan son las medidas que se están tomando por parte de gobiernos como el de Rajoy o el de Monti, generalmente como apoyo para un discurso “pro austeridad”. En mi opinión el único gobierno que ha conseguido modificar las primas de riesgo de forma “endógena”, rescate mediante eso sí, es Irlanda. Tenían un problema y fueron a por el de raíz, por eso su prima de riesgo se empezó a reducir en verano y no ahora. En nuestro caso lo que vemos es fruto de una gran medida, pero no de los gobiernos sino del BCE.

 

 

La imagen que les muestro es de una presentación de Benoit Coeuré, miembro del BCE, en su último discurso público. Voy a servirme del mismo para explicar algunas cosas. El Sr. Coeuré nos explica cómo al empezar la crisis los mecanismos de transmisión habituales del BCE dejaron de funcionar, viéndose obligados a intervenir por el lado de la liquidez para aplicar su política monetaria. Así fue como en diciembre de 2011 otorgaron 489 miles de millones de euros y el 29 de febrero de este año 530 mil millones a los bancos de la Eurozona. Es lo que se conoce como LTRO, Long Term Refinancing Operation, una operación de financiación a largo plazo, en este caso 3 años.

 

En total una inyección extraordinaria de más de un billón de euros cuyo objetivo era exactamente provocar lo que ha ocurrido, entre otras cosas disminuir las primas de riesgo de los Estados. ¿Han sido las medidas tomadas por los gobiernos? ¡No, ha sido el BCE! Por eso deberíamos de ser muy cautos buscando correlaciones entre los ajustes y los movimientos en las rentabilidades. El mercado actualmente está totalmente intervenido y se mueve al ritmo del tambor de Draghi y Bernanke.

 

 

En la imagen pueden ver a la izquierda las compras de deuda pública por parte de los bancos españoles y a la derecha las compras de los bancos italianos. Los bancos compran deuda para entregar al BCE a cambio de liquidez y gracias a ello las primas de riesgo se normalizan. Lo cual es una gran noticia porque indica que el BCE no ha perdido el control de la situación, que la deuda pública aún entra dentro de los riesgos aceptables y que nuestros bancos tienen capacidad para entregar colaterales y hacerse con liquidez. No obstante hay que decir que la ayuda a los Estados es un efecto colateral de rescatar al sistema, pero no su objetivo principal.

 

Un buen funcionamiento del mercado de deuda pública es imprescindible para un buen funcionamiento del sistema financiero, por ello la intervención resulta inevitable. 1.- La deuda pública es usada como colateral, por lo que su degradación provoca dificultades de financiación. 2.- Pérdidas de valor en la deuda pública provocan que sus principales poseedores, los bancos, sufran enormes pérdidas potenciales lo que limita su capacidad de financiar a la economía real. 3.- El interés de la deuda pública es la referencia para todo, y especialmente para otras emisiones, lo que encarece la financiación de forma global.

 

Es decir, si la deuda pública falla, todo falla y por eso hay que mantenerla en niveles aceptables, pero la voluntad real del BCE para ayudar a los periféricos está más que en entredicho. El Sr. Coeuré lo deja muy claro en dos ocasiones: “Monetary policy is not and cannot be a substitute for sustainable fiscal policies, structural reforms and adequate governance. These policies are indeed in the remit of governments.” “Knowing that monetary policy does not cure structural economic malaise is one of the overarching principles guiding central banks”. Dice que la política monetaria no substituye a las medidas estructurales, ese es un trabajo de los gobiernos.

 

Este es el problema, el LTRO nos ha ayudado pero no ha solucionado la enfermedad por lo que tendremos que volver a “enfrentarnos” a los mercados antes o después, y quizá cuando eso ocurra el BCE no acuda al rescate. Porque no le dejen, porque no quiera, o lo más probable porque se establezcan severas condiciones a cambio. Ocurre como en julio de 2010, fecha del mayor drenaje hasta el momento. Existía miedo por lo que podría pasar al retirar la liquidez pero finalmente salió bien… hasta que meses después todo volvió a saltar por los aires. Ahora la jugada del BCE ha salido bien, pero también tiene fecha de caducidad porque nada ha cambiado, porque todo sigue como estaba.

 

 

Así, ya ahora empieza a haber “run run” sobre un posible segundo rescate del Portugal o sobre si reestructurará su deuda a finales de año, sobre si Grecia tendrá que volver a ser rescatada e incluso de habla de España. ¿España? Pues sí. Últimamente está de moda el ser apocalíptico con nuestro país así que váyanse acostumbrando, pronto todos hablarán de lo mismo a medida que la recesión se haga más profunda.

 

El informe que más suena últimamente es el del prestigioso Willem Buiter, Economista Jefe de Citigroup, diciendo que seremos intervenidos por la Troika (BCE, FMI, CE) en 2012. En su opinión es probable que el mercado deje de financiarnos a niveles aceptables, lo que nos obligará a una intervención de algún tipo. Es decir, nuestro Tesoro está haciendo los deberes financiándose de forma acelerada aprovechando el LTRO, pero el Sr. Buiter insinúa que acabado el efecto del LTRO, acabada la financiación barata para España. Lo que obligaría a la intervención. Adiós, adiós, señorita.

 

Es el momento de tomar medidas de verdad porque parece que pronto van a tocar en nuestra puerta, y para eso es necesario saber qué medidas hay que tomar. Si pensamos que las bajadas actuales en el rendimiento de la deuda pública son fruto de la austeridad entonces optaremos por más austeridad como respuesta. Como ya dije al principio del artículo creo que lo que vemos tiene mucho que ver con el BCE y poco con la austeridad, por lo que para buscar una solución necesitamos otro tipo de análisis.

 

A Irlanda le fue “bien” porque reconoció sus problemas, el sistema financiero, y los atajó de raíz. En España necesitamos hacer lo mismo. Nuestro principal problema no es la deuda pública,  aún contabilizando partidas que no entran en el déficit de protocolo excesivo estamos por debajo de otros países muy respetables. Nuestro problema es: A) El sistema financiero, que debe deshacerse lo antes posible del stock inmobiliario, favoreciendo el saludable ajuste de los precios y de la economía, y consiguiendo el capital que sea necesario. B) El crecimiento.

 

En la última encuesta a inversores institucionales de Barclays hay dos miedos a nivel mundial que despuntan con respecto al cuarto trimestre de 2011: un posible hard landing en los emergentes y la falta de crecimiento en occidente. Esto no quiere decir que haya que despilfarrar o no haya que ajustarse, porque de ser así pasaríamos de tener dos principales problemas a tres, esto lo que quiere decir es que estamos descuidando tremendamente una de las variables que los inversores más valoran. En la última previsión que ha salido, de Morgan Stanley, se espera un crecimiento del -2% en el PIB de 2012, que incluso podría llegar al 3.7% en un escenario pesimista. Así que más nos vale acabar ya con la cantidad de gastos superfluos que siguen existiendo y empezar a sentar las bases del crecimiento futuro, porque el tiempo pasa. -Toc, toc. -¿Quién es? -Soy el mercado, ¿se puede?