Objetivo PIB nominal, ¿locura o genialidad de Bernanke?

El “QE3” aprobado por la Reserva Federal de Estados Unidos parece un programa de estímulo más, un “quantitative easing” al que se le añade un número superior, el 3, y todo queda como estaba, pero no es así. Existe un pequeño factor que lo cambia todo y es el hecho de no tener un final; habrá “easing” hasta que el desempleo baje o la inflación subyacente se dispare, lo que se traduce en un cambio de paradigma con respecto a lo anteriormente implementado. Bernanke ha virado el timón, y lo ha hecho hacia una estancia mucho más agresiva. ¿Es posible que ese pequeño detalle signifique tanto? Significa eso y más, a continuación veremos el motivo.

 

El “QE” anterior se centraba en los precios, cuando la Reserva Federal veía que las expectativas inflacionarias tornaban en deflacionarias actuaba volviendo a subirlas. Un efecto lógico ya que, al contrario que el BCE, la FED no esteriliza sus compras. Con ello defiende una variable clave para una economía de mercado como es mantener los precios en un rango “saludable”, y lo que es más importante, evita la espiral destructiva que según muchos economistas podría aparecer de entrar en deflación.

 

 

Existe mucha controversia sobre qué es inflación o sobre los efectos colaterales de las políticas de Bernanke, pero tomando datos y definiciones oficiales podemos comprobar que el objetivo se ha cumplido. En esta gráfica de la FED de St. Louis podemos ver la tendencia seguida en los precios desde 1995 y su excelente trazado si lo comparamos con una línea imaginaria que avanza un 2% al año. Una crisis financiera que podría acabar en depresión no ha conseguido tener el más mínimo efecto en la inflación vista a largo plazo… well done, Mr Bernanke!

 

En cualquier caso la inflación es solo uno de los mandatos de la FED, el otro es el desempleo y he ahí la nueva “bomba”: el nuevo QE se centrará menos en la estabilidad de precios y más en la economía y el empleo. Eso dicen. O lo que es lo mismo, cambio de plan, “el Rey ha muerto, ¡Viva el Rey!”, adiós QE2, hola QE3. ¿Cómo lo hará? La agresividad en el discurso parece indicar que Bernanke se siente atraído por una teoría llamada  “NGDP targeting” o también “NGDPLT” (“Nominal GDP level targeting”) para conseguir objetivos más allá de la estabilización de precios, puesto que de ser así seguirían como hasta ahora, actuando si es necesario cuando las expectativas de inflación bajan.

 

El NGDPLT es una teoría según la cual el Banco Central debería prefijar un crecimiento nominal del PIB en lugar de centrarse en los precios (limitados indirectamente pues crecimiento nominal = crecimiento real + inflación), un ejemplo, en lugar de asegurarse de que la inflación sea del 2% se aseguraría de que el crecimiento nominal sea del 5%, de forma real o bien creando inflación. 

 

¿Qué diferencia existe entre esto y “Weimar”? Básicamente que en el NGDPLT existe un objetivo, unas reglas, y en Weimar se imprimía sin control. Al final el objetivo del 2% de inflación es arbitrario, nadie sabe si lo correcto es un 2%, un 3% o un 1%... por lo que cambiar la cifra por un rango, pero igualmente limitado, parece conceptualmente válido. Además sus defensores creen que el sistema NGDPLT maneja mejor las expectativas de los agentes privados, ya que no existiría incertidumbre sobre cómo va a actuar un Banco Central o cuándo va a hacerlo. A su vez, dado que los precios tienden a ajustarse a una velocidad más lenta de la que se produce el “shock”, se permitiría una actuación mucho más temprana. Un Banco Central normal esperaría a ver los efectos en los precios, con el NGDP se actuaría en los primeros síntomas.

 

Y por supuesto, y aunque se diga con la boca pequeña, no nos olvidemos de lo más importante: establecer un objetivo de crecimiento nominal tendría un efecto brutal sobre las deudas, facilitando el desapalancamiento. Ejemplo: Un país con una deuda del 120% sobre el PIB y coste medio de la misma del 6% que se encuentra estancado y crece al 0% nominalmente, necesita un 7,2% sobre el PIB de superávit primario simplemente para mantener el ratio de deuda estable. Si por la contra el coste es bajo, del 1%, y el crecimiento nominal alto, del 5%, dicho país podría tener un déficit fiscal del 4,8% o bien ver reducirse la deuda de ser menor. Si pensamos en los números de EEUU o Reino Unido vemos que el NGDPLT resulta MUY jugoso, de hecho la alta inflación de Reino Unido resulta sospechosa.

 

Pero, ¿realmente todo son ventajas? ¿Sacrificando un objetivo fijo de inflación por uno establecido por un rango conseguimos desapalancamiento, mayor estabilidad macroeconómica y menor “sufrimiento” en el ajuste? El debate está abierto, hay quien cree que sí y hay quien cree que no. En general vemos que poco a poco el debate se está decantando por el sí, si bien hay opiniones argumentadas muy interesantes en contra (algo poco habitual en la política monetaria donde todo se polariza). Me gustaría presentarles una, de James Bullard, Presidente de la Fed de St. Louis, quien afirma que debido al “Reinhart-Rogoff effect” las economías no crecen igual antes que después de un “shock financiero”.

 

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En la gráfica podemos ver el PIB real y nominal de EEUU, donde observamos que tras la crisis se pierde la tendencia de crecimiento pasada. Parece lógico puesto que antes del “crash” el PIB crece por encima de lo que sería sostenible en el largo plazo, la deuda y las burbujas provocan que una parte del crecimiento sea irreal. Tras el “shock” la recuperación vuelve, pero la tendencia de crecimiento es menor, ya no contamos con el empujón de la burbuja. Dicho comportamiento se repite también en el empleo, tanto en EEUU como en Suecia. El Sr. Bullard le llama a esto el “Reinhart-Rogoff effect”.

 

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¿Qué importancia tiene esto? Pues que si este comportamiento es algo normal e inherente en la economía, entonces no es cierto que la política monetaria deba ser más laxa, puesto que el crecimiento nominal está donde debe estar aplicando el efecto “Reinhart-Rogoff”. De hecho pone como ejemplo la crisis de los años 70, donde afirma se produjo un frenazo en la productividad que no fue reconocida por los “policymakers”. En respuesta aplicaron una política demasiado laxa y el resultado fue doble dígito en inflación y doble dígito en desempleo, al mismo tiempo.

 

Si bien las comparaciones entre crisis son muy delicadas, sí es cierto que provocar estímulos a una economía que se comporta por parámetros normales según el mencionado efecto, podría significar que todo lo que se consigue es inflación y en palabras del Sr. Bullard “could be a policy disaster”. De ser así podríamos concluir que el mejor método para combatir una crisis es la estabilidad de precios, con o sin medidas cuantitativas, pero no forzar el crecimiento a algo que quizá no pueda conseguirse, pues el resultado sería totalmente negativo. Extrapolando más, cuando una economía pierde su tendencia a largo plazo de inflación, es cuando existe riesgo de década pérdida. Véase la gráfica de Japón que finaliza este artículo. Quizá por eso Ray Dalio nos augura entre 10 y 15 años de sufrimientos, aunque al menos apunta a que la Eurozona permanecerá unida. Algo es algo.