El retorno de China, vuelve el estímulo insostenible

Un país en el que la inflación está en el 1.7%, en donde la exportaciones crecen al 11.6% y las importaciones al 2.4%, en donde la inversión aumenta un 20.7%, o las ventas retail lo hacen un 14.1% y la producción industrial un 9.6%, ¿puede estar un país en crisis con estas cifras? Todos estos datos son los interanuales de octubre para China, y todos ellos son mejores que los anteriores. La sensación general es de “tocar suelo” para volver a crecer más que antes, y de hecho el PMI “flash” de Markit-HSBC publicado el pasado jueves señala un retorno a la expansión con un 50.4.

 

Todo parece estar listo para el rebote, se espera que las próximas cifras de PIB sean mejores que las anteriores y a su vez que esto contagie a la bolsa. El sentimiento inversor ha cambiado, y los flujos se posicionan para un eventual retorno a la prosperidad como se puede ver en la siguiente gráfica. ¿Ha vuelvo el “gigante”? ¿Volverá China a sorprendernos? Y si es así, ¿cómo es que un índice como el Shanghai Composite está en mínimos desde el 2009? ¿Qué está pasando realmente?

 

 Flujos ETF.

 

PIB China interanual desde el primer trimestre de 2010 al tercero de 2012.

 

Mi teoría es la siguiente. El modelo de crecimiento es insostenible, ¿está colapsando? No, porque tienen margen para endeudarse ya que China sigue siendo un país acreedor. No obstante un modelo basado en una inversión superior al 50% del PIB, basado en burbujas en el Real Estate o en las infraestructuras, no puede continuar indefinidamente. Puede alargarse más en el tiempo pasando la burbuja de la China “desarrollada” de la costa a la China “emergente” del interior por ejemplo, pero no proseguir indefinidamente, y de hecho cuanto más se tensa la cuerda más fácil es que se rompa.

 

¿Cuál ha sido la elección de Pekín? Pues aparentemente han optado por realizar una “transición” acompañada de un estímulo estimado en 1 billón de yuanes (o trillón anglosajón), menor al “nuclear stimulus” del 2008-2009 pero suficiente para que estemos viendo mejoras en los datos macro oficiales. En otras palabras, han optado por favorecer el cambio político en lugar de favorecer el cambio económico. Comprensible teniendo en cuenta que un gobierno “saliente” no podía tomar decisiones que marcarían la “futura China” y que la economía se derrumbaba, comprensible por las crecientes acusaciones de corrupción que empapan a los altos cargos comunistas, pero desde luego no la solución a los problemas existentes.

 

 

Podemos ver reflejado este hecho la siguiente gráfica de Also Sprach Analyst. Vemos como existe un repunte muy significativo en la inversión en infraestructuras a partir de principios de año, haciéndose notar actualmente en los datos macro. ¿Es esto un “rebalanceo” de la economía? ¿Se está produciendo el tan aclamado paso de una economía de inversión a una economía de consumo? Difícil de creer cuando se opta por el ladrillo como estímulo, difícil de creer cuando las ventas retail crecen al 14.1% y la inversión al 20.7%, difícil de creer cuando la inversión crece más que el PIB y el consumo menos. Más que un cambio de modelo por el momento todo lo que tenemos es un nuevo empujón al modelo actual.

 

Y sí, ese empujón al modelo actual es bueno para el PIB, y es bueno para “la transición” y es bueno para evitar el descontento social. ¿Pero es bueno también para el futuro de China? Esa es la pregunta. Según Standard Chartered a finales de este año China tendrá un nivel de endeudamiento global del 206% del PIB, siendo un 58% deuda pública, un 19% los hogares, y un 128% la deuda de las empresas. ¿Es esto mucho o poco? Para contestar a esa pregunta debemos recurrir al “ciclo de vida de los países”, puesto que la capacidad de soportar deuda depende en gran medida de la productividad de una economía, por ello, más que a un valor debemos recurrir a la productividad marginal de la deuda.

 

Podemos definir la productividad marginal de la deuda como el incremento que produce en el PIB un incremento de una unidad de deuda. De esta forma comprobamos si el crecimiento del PIB es “sano” o si bien está basado en deuda, si un país necesita un incremento de un punto de deuda o más para incrementar el PIB en otro punto entonces su crecimiento sería poco saludable (como ocurre en occidente o Japón). ¿Y qué nos dice la productividad marginal de la deuda de China? Pues según los datos de Standard Chartered la deuda total habría crecido un 16%, el PIB nominal solo un 10%.

 

 La conclusión:

 

Growth needs to be achieved through real structural reforms that lift productivity rather than by adding leverage – otherwise, China will have a date with a financial crisis.

 

Es necesario un crecimiento producido por una mayor productividad y no por una mayor asunción de deuda como ocurre actualmente, en caso contrario llegará un día donde el proceso no podrá revertirse y se producirá una crisis financiera. Si bien para Standard Chartered el hecho de que no exista desapalancamiento garantiza el “soft landing”, y la hipótesis de una crisis financiera es algo a largo plazo, existen elementos que también debemos valorar para llegar a una conclusión acertada. Estoy hablando del “shadow banking system” chino, que engloba endeudamiento que habría que añadir al oficial para comprender la verdadera magnitud de las cifras (y la verdadera productividad marginal de la deuda).

 

Según UBS el “shadow banking system” representaría un 45% del PIB chino, y estaría eclipsando a un sistema bancario que, a pesar de refinanciar a “empresas zombis” manteniendo así una ficticia morosidad por debajo del 1%, no conseguiría dar los suficientes préstamos para garantizar una recuperación, siendo además la mayoría de las operación a corto plazo y no a largo y excluyendo a las PYMES. En su lugar, la “recuperación” parece estar en los bonos y en los “trust”, el juguete de moda en las finanzas chinas.

 

 

Los trust son vehículos de inversión para grandes patrimonios que ofrecen unas rentabilidades superiores a las ofrecidas por los depósitos bancarios, pero eso sí, con un riesgo muy superior pues su uso principal es la financiación de infraestructuras o Real Estate. Los casos de estafas, y denuncias en el shadow banking son cuantiosos, se estiman en 376.000 en la primera mitad de 2012, y según Yao Wei de Societe Generale podría ocasionar un agujero de 2 billones de yuanes (o trillones anglosajones).

 

Es decir, no sabemos si las cifras oficiales de deuda son válidas, tampoco sabemos cuánto supone realmente el “shadow banking system”, pero lo que sí sabemos es que aun con las estimaciones más conservadores el crecimiento actual está basado en la deuda y no en la productividad o las reformas estructurales. Así, el retorno de China no puede ser sostenible aunque consiga situar la cifra de crecimiento en un 7.7% aproximadamente para 2012, y quizá por eso la bolsa sigue en un gran ciclo bajista, con altos y bajos pero no volviendo nunca a su punto de origen. Este es, hoy por hoy, el verdadero retorno de China, el retorno a la insostenibilidad.