Escasez, el nuevo paradigma de los mercados financieros

¿Existe una burbuja en el mercado de bonos? Para unos la pregunta no es si existe, es cuando estallará, como muy bien explicaba este fin de semana en un recomendable artículo Daniel Lacalle. Hemos llegado a un punto en donde algunos inversores parecen comprar bonos no por su rentabilidad, sino simplemente porque esperan que otros vengan detrás y aumenten su precio, comportamiento claramente ligado a las burbujas. Pero por otra parte también tenemos voces que afirman que el anémico crecimiento y las tendencias deflacionarias de la economía actual garantizan tipos bajos, y por tanto la mediocre rentabilidad de la renta fija estaría justificada.

 

Es posible que ambas visiones tengan más puntos en común de lo que a priori podría parecer, ya que podría ocurrir que mientras el crecimiento y la inflación no repunten los precios en el mercado de bonos se mantengan, y cuando repunten… ¡boom! En cualquier caso, más que entrar en este caluroso debate, me gustaría ofrecer una tercera visión que está teniendo gran relevancia en los comentarios realizados por bancos centrales y demás organismos internacionales, pero que no consigue llegar al gran público. ¿Cuál es la tercera visión? ¡Pues algo tan sencillo como entender la oferta y la demanda! ¿Quién compra? ¿Quién vende? ¿Por qué?

 

Oferta

 

 

En el mundo existían en 2011 unos 51 billones de valores con alta calificación crediticia según el FMI (Banque de France – Financial Stability Review Núm. 17 Pág. 188), de los cuales un 50% provenía de países de la OCDE con calificación AAA o AA. Además también existen otros gobiernos con calificación A – BBB y organismos análogos, que aumentan el porcentaje hasta alcanzar una cifra superior a los 2/3 del total. Así que, teniendo en cuenta el montante total, que es realmente elevado, y teniendo en cuenta que la tendencia es a una emisión masiva de deuda pública, obtenemos que aparentemente por el lado de la oferta no debieran existir problemas para satisfacer la demanda.

 

Tenemos datos más concretos de la Eurozona, donde de esos 51 billones de euros algo más de 14 se corresponderían con valores negociables dentro de los países que componen el Eurosistema, según datos del BCE, con un papel muy prominente de la deuda pública que superaría los 6 billones a finales de 2012. Cifra que justificaría todo menos la “escasez” o el acaparamiento de bonos, deuda y demás valores, pues realizando una comparación no válida, pero sí ilustrativa, comprobamos que dicha magnitud es superior al PIB de estos mismos países. ¿Cómo se justifica entonces la vorágine con una oferta tan amplia?

 

El primer problema lo encontramos en la calidad de la oferta; existen muchos activos, sí, pero no todos ellos son deseados por los inversores produciéndose una dualidad entre los “deseados” y los “repudiados”. Aunque esto es algo que no nos coge por sorpresa a los españoles… España es uno de esos países a los que les cuesta encontrar pretendientes en el mercado, buscando todos ellos niñas monas como Alemania o EE.UU. donde la estabilidad parece garantizada. Observando la siguiente gráfica podremos comprobar que la oferta de calidad no es tan abundante como parece, los activos seguros escasean al menos según los diferenciales del mercado de CDS.

 

 

Existe un segundo problema en la oferta, y es que aunque nos parezca que la emisión de deuda pública es masiva, que lo es, no lo es en el nivel suficiente para compensar los niveles de emisión netos “pre-crisis”, o al menos eso se intuye de la siguiente gráfica de Citi Research para la Eurozona, Japón y EE.UU. Así, no solo tenemos un problema de calidad de los activos, también podría existir un problema de cantidad si los niveles anteriores fuesen necesarios. Ahora bien, esto no se produce por la falta de emisión, se produce porque ha aparecido un nuevo comprador que acapara todo lo que encuentra: los bancos centrales. Pasemos a analizar la demanda.

 

 

Demanda

 

Uno de los grandes distorsionadores es, como no podía ser de otro modo, la intervención de los bancos centrales. No hay mucho que explicar al respecto, la propia lógica indica que si alguien se pone a comprar masivamente un recurso cuya oferta es limitada y más o menos constante, entonces el precio de dicho recurso subirá. Ley de la oferta y la demanda 101. La pregunta crucial sin embargo no es por qué ha subido el precio, sino por qué sigue subiendo. Vamos, que comprar cuando la Reserva Federal lo hace es lógico, hacerlo cuando crece el “run run” de que pronto dejará de intervenir, ya no lo es tanto.

 

Y he aquí que llegamos al quid de la cuestión, los bonos y activos análogos de alta calidad crediticia no solo tienen un valor fundamental de acuerdo a sus cashflows futuros, tienen además un valor intrínseco por su facilidad para convertirse en liquidez. Nadie compraría deuda alemana con rendimiento negativo (salvo deflación) si no hubiese un motivo para ello, y el motivo es que dicho activo no solo tiene utilidad por su rentabilidad, también tiene utilidad por su calidad.

 

Así, de los 14 billones de activos admitidos por el BCE en la Eurozona como garantía, 2,5 billones de euros son usados para conseguir liquidez del banco central. Puede parecer poco y que aún quedan muchos activos “libres”, pero debemos tener en cuenta por una parte que según el FMI un 50% de los activos son adquiridos por inversores “buy & hold” como aseguradoras o fondos de pensiones (p. 190), y que solo 6 billones son activos de deuda pública. Por ello, quizá la oferta sí sea suficiente, pero desde luego no es tan amplia como cabría esperar, por lo que podría darse el caso de que una parte del sistema sí esté bien surtida pero otra no, algo preocupante en un momento en el que el mercado “repo” es el rey y el “no asegurado” está convaleciente.

 

Pero sin duda si existe un factor que está siendo pasado por alto siendo crucial ese es la regulación. Tras la crisis financiera que vivimos todos los reguladores del mundo parecen haberse puesto de acuerdo en exigir más y mejores activos a la vez, y si bien las medidas se implementarán progresivamente es lógico que los efectos se noten desde “ya”. Hablamos de Basilea III y su Net Stable Funding Ratio (NSFR), y fundamentalmente de su Liquidity Coverage Ratio (LCR) que exigirá disponer de los suficientes activos de calidad aceptables como garantía para absorber un “shock” de 30 días. Hablamos de la nueva regulación de derivados OTC que obligará a muchos de ellos a depender de Cámaras de Contrapartida (CCP). O de “Solvency II” en las aseguradoras.

 

En resumidas cuentas tenemos una oferta que podemos inferir como constante, por una parte con más emisiones de deuda pero por la otra con emisores con una calificación crediticia más degradada, y más demanda de bancos centrales, más demanda de entidades financieras cuya única forma de financiarse son los activos seguros, y más demanda para cumplir con los futuros requisitos regulatorios. Añadamos a los inversores “buy & hold” y ya tenemos la fiesta montada. ¿Burbuja? Es posible, pero no construida bajo la irracionalidad, sino bajo la obligatoriedad, llamémosle “financial repression” si lo prefieren.

 

Anouk Levels y Jeannette Capel del Banco Central de los Países Bajos (DNB) han escrito uno de los papers más citados estimando la futura oferta y demanda llegando a la siguiente conclusión:

 

“… the demand for high-quality collateral at the end of 2014 could be approximately €2.0 trillion higher. This leads to the observation that the projected increase in the demand for high-quality collateral (€2.0 trillion) is significantly higher than the increase in collateral supply of €1.1 trillion. Hence, we conclude that high-quality collateral will become scarcer (ie, scarce in relative terms) in the near future. This could create pressure on the prices of high-quality assets.”

 

Según sus cálculos el aumento de la demanda superará el aumento de la oferta hasta finales de 2014, y si bien hay que tener en cuenta que aparentemente hoy en día la oferta es superior a la demanda, no menos cierto es que hoy existe “escasez” o al menos eso dejan entrever los precios, por lo que teniendo en cuenta la oferta y demanda futuras esta escasez podría continuar.

 

Existe además otro factor que aun no hemos tratado y es imprescindible para entender este tema, la “rehypothecation” o “rehipoteca”, o lo que es lo mismo, el hecho de que un mismo activo sirva como garantía en múltiples ocasiones. A ofrece un activo a B consiguiendo liquidez a cambio, pero B no custodia el activo sino que se lo cede a C consiguiente a su vez liquidez… y así hasta que la rueda pare, creando algo similar al efecto multiplicador del dinero: un activo pero liquidez para todos. Algo muy positivo para favorecer la financiación, pero terrible cuando se produce la caída.

 

Levels y Capel estiman que aun teniendo en cuenta el efecto “rehipoteca” no se solventan los problemas de escasez, pero es que hay más, porque la regulación también va encaminada a frenar y limitar este fenómeno, por lo que si antes el efecto multiplicador derivado de la “rehypothecation” era de 3 veces y ahora es de 1,5 veces ¡necesitamos el doble de “collateral” para lo mismo”! Algo que es muy probable que suceda, no en los números que son inventados sino conceptualmente hablando, dado que el uso de las “cuentas segregadas” crece, algunas fuentes hablan de que entre el 60 y el 70% de la oferta actual acaba en cuentas que no permiten la “rehipoteca”.

 

Hay quien cree que todo esto puede solucionarse si el precio sigue subiendo, existen muchos activos actualmente “no prestados” en sociedades que podrían cambiar de idea, pero en cualquier caso hay sospechas más que fundadas para temer a la “escasez”. Y eso sin tener en cuenta las últimas palabras de Bernanke quien nos alerta de que lo peligrosa que podría ser una quiebra de algún agente del mercado de financiación mayorista…  ¡Si ya así temblamos pues como para no tener miedo de ese escenario! Vamos a un sistema que algún día será mucho más seguro, pero que hoy está terriblemente intervenido y distorsionado, y eso nunca se sabe cómo acaba.