Cuidado, la inflación ha resucitado

Es difícil de creer. Llevamos años preocupados por sufrir un shock deflacionario, los bonos están en máximos, Yellen afirma que mantendrá la política laxa por mucho tiempo y los ‘hiperinflacionistas’, después de años advirtiendo de la catástrofe, parecen haberse extinguido de la faz de la tierra. Incluso el PIB de Estados Unidos ha sorprendido a la baja con una caída anualizada del -2,9% en el primer trimestre. Es muy difícil de creer pero, a pesar de todo ello, existen motivos fundamentados para afirmar que la inflación ha resucitado y puede convertirse en el próximo gran tema de moda en el mundo de las finanzas.

Que la inflación vuelva a tener un rol importante en el panorama macroeconómico no es simplemente una anécdota, por la contra se trata de un cambio que casi podríamos calificar de disruptivo. ¿Por qué? Basta pensar en los efectos que un evento de estas características tendría en la política monetaria, obligando a endurecerla e incluso a subir los tipos de interés; basta pensar en los efectos que veríamos en la renta fija, pudiendo pincharse la hipotética burbuja que vivimos en algunos activos; o basta pensar en el aumento de la carga financiera que podrían sufrir los endeudados si repuntan los tipos de interés (con el consiguiente aumento de ‘defaults’).

Un mundo con inflación es un mundo totalmente distinto al actual, pero ¿existen motivos para pensar que ese es un escenario plausible? A priori no, la Eurozona sigue sufriendo tendencias deflacionarias que han obligado a Draghi a actuar, y al otro lado del charco solo hace falta leer las declaraciones de Yellen el pasado 18 de junio, quien al comentar los recientes datos de inflación más elevados de lo esperado en Estados Unidos los calificó de ‘noisy’, es decir, como ramas que no dejan ver el bosque. A su juicio la inflación está cumpliendo las expectativas y nada más, por lo que no debemos preocuparnos ni esperar cambios en la política monetaria.

¿Nos lo creemos? Yellen dice lo que tiene que decir, primero porque el escenario base es ese, y segundo porque no se han pasado meses y meses trabajando la herramienta del ‘forward guidance’ para que ahora los primeros datos de inflación normalizados den al traste con todo ello. El escenario base es lógico, pero si no lo fuese tampoco nos lo dirían, por ello tenemos que ir más allá para valorar cuan probable es un repunte en la inflación.

Y he de decir que algo hay cuando Goldman Sachs lo menciona como una posibilidad. Algo hay cuando en JP Morgan observan un aumento de la inflación subyacente a nivel global por la mayor facilidad para repercutir precios por parte de las empresas. Algo hay cuando LaVorgna, economista jefe de EEUU de Deutsche Bank, advierte que la Reserva Federal podría verse en la obligación de subir tipos antes de lo previsto. Algo hay cuando Societe Generale cree que la inflación se situará por encima del escenario base, o cuando BlackRock sitúa las subidas de tipos y el repunte de la inflación como uno de los principales temas de los próximos meses.

Llámenme escéptico pero parece como si el escenario base planeado por Yellen fuese cada vez menos base, y por la contra la resurrección de la inflación fuese una posibilidad cada vez más real, al menos en Estados Unidos. O dicho de otro modo, existen dudas más que razonables para replantearse el escenario de la Reserva Federal. No obstante cualquier hipótesis que plantee un aumento de la inflación tiene que superar dos grandes obstáculos: la debilidad de la economía, y la debilidad del poder de negociación de los trabajadores que sufren el estancamiento de sus salarios.

Con respecto al PIB, es cierto que los últimos datos de crecimiento están superando las previsiones más pesimistas, pero también lo es que un indicador adelantado como el PMI avanza un incremento del PIB no visto en los últimos años como puede comprobarse en la gráfica anterior. Solo para compensar la caída del primer trimestre hace falta crecer bastante, cierto, pero en cualquier caso la tendencia a futuro es positiva y eso se notará en el mercado de trabajo. Lo que no está tan claro es si eso se repercutirá en los salarios, siendo ésta probablemente la variable clave pues es lo que determina la inflación a largo plazo.

Para JP Morgan los costes laborales siguen relativamente estancados por lo que, a pesar de creer que los precios subirán más de lo esperado, no ven una tendencia prolongada en ello. En general a largo plazo sin subidas de salarios no hay más consumo, y sin más consumo no hay subidas de precios. Esta hipótesis es muy razonable, y probablemente cuando Yellen afirma que los datos de inflación son ‘noisy’ se refiere, no a que no puedan subir puntualmente los precios, sino a que las expectativas a largo plazo están ancladas correctamente.

Así que una de las grandes preguntas para resolver el puzle inflacionario es responder a, ¿subirán los salarios? Pregunta que parece fácil pero que es muy complicada de contestar cuando nos enfrentamos a los datos. Y es que en Estados Unidos no solo están aumentando las vacantes a cubrir por las empresas, es que el salario medio lleva meses subiendo, es que el porcentaje de empresas que tienen en mente incrementar salarios se sitúa en niveles precrisis. Si esto fuese correcto no solo no estaríamos ante un efecto puntual en los precios sino que se consolidaría en los próximos meses para convertirse en un problema para la Reserva Federal en el año 2015.

Existe por último un tercer indicador al que seguirle la pista y es el aumento del endeudamiento. Cuando una economía aumenta su deuda lo que hace es crear dinero que, a igualdad de producción, tenderá a aumentar la presión sobre los precios, y recordemos que desde hace unos meses el crédito vuelve a fluir en la economía privada del país de las barras y estrellas. Por todo ello esperar un repunte inflacionario no solo es un escenario a tener en cuenta, es más que eso, es algo incluso probable. Y aunque nadie apuesta por grandes aumentos, éstos si pueden ser lo suficientemente relevantes para resultar un dolor de cabeza para la Reserva Federal. Así que… cuidado con la inflación porque ha resucitado.