Yellen acertó subiendo tipos

Lo primero que todo inversor piensa tras ver la reacción del mercado a la subida de tipos de interés de diciembre es: ¡Yellen y su equipo se han equivocado! Máxime teniendo en cuenta que ayer la máxima mandataria de la Reserva Federal admitió que es posible que existan nubes en el horizonte. Vamos, que da la impresión de que Yellen ha hecho ‘un Trichet’ de libro: subir los tipos cuando la crisis está a la vuelta de la esquina.

Es posible que así sea, y desde luego todo parece indicarlo, pero aun sabiendo que se trata de una teoría controvertida, me gustaría dar argumentos para defender justo lo contrario. ¿Y si la Reserva Federal fuese consciente de que el ciclo de la economía norteamericana está a punto de acabarse, y aun así considerase necesaria la subida?

He leído artículos defendiendo que la subida es positiva para así tener margen de bajada y capacidad de estímulo ante un eventual enfriamiento. Mi razonamiento no va por ahí, ya que considero poco acertado frenar algo que quieres acelerar, aunque finalmente lo empujes con más fuerza una vez se ha frenado. Personalmente, no lo encuentro lógico.

Por contra, sí le encuentro sentido a realizar una subida de tipos, totalmente anticipada y anunciada, aun a pesar de un posible enfriamiento económico (la subida ha sido mínima como para afectar de forma relevante a la economía), si así es posible resolver otro tipo de problemas. ¿Qué tipo de problemas? Pues, por ejemplo, una burbuja en los activos cotizados.

Sí le encuentro sentido a realizar una subida de tipos aun a pesar de un posible enfriamiento económico, si así es posible resolver otro tipo de problemas

Si el objetivo de Yellen en diciembre fue frenar la economía, entonces claramente se equivocó. Por el contrario, si el objetivo fue enfriar los mercados para así tener más margen de maniobra, mayor libertad y darle así otra vuelta de tuerca a los estímulos, de ser necesarios, entonces quizás haya acertado totalmente.

Pongámonos en lo peor, imaginémonos que este verano descubrimos que una recesión en Estados Unidos es inminente. Supongamos también que la Reserva Federal, consciente de este hecho desde hace meses, decidió no retirar nunca los estímulos, apoyando además con sus palabras una obvia sobrevaloración de todo activo cotizado. ¿Qué ocurriría en ese escenario ante un nuevo ‘bazooka’? Llamemosle ‘quantitative easing’, tipos negativos, o lo que cada cual prefiera…

Lo más probable es que la propia intervención de la Reserva Federal se tuviese que ver limitada por el miedo a una distorsión total del mercado. Por contra, hoy en día, con una subida de tipos más simbólica que real, Yellen no se ve limitada para realizar ningún tipo de política monetaria, por agresiva que sea. Podría comprar deuda pública, corporativa, bolsa, establecer tipos negativos… y el mercado simplemente diría gracias, sin protestar por ninguna potencial burbuja.

Y es que, con un simple toque de varita mágica, Yellen ha conseguido que la euforia se esfume de todos los activos cotizados y que los precios, de repente, se hayan situado en un escenario de recesión global, o algo similar. No miremos solo las caídas de doble dígito en la bolsa, miremos también algo mucho más fiable como la deuda corporativa.

Con una subida de tipos más simbólica que real, Yellen no se ve limitada para realizar ningún tipo de política monetaria, por agresiva que sea

Comenta Citi que dentro del ciclo de vida del crédito estamos en el último 1/5 del mismo, vamos, a un paso del final (el cual potencialmente se dará en 2017). El banco compara los diferenciales con los existentes en otros ciclos a estas alturas y se encuentra que la deuda con grado de inversión cotizaría a 107 puntos básicos, por los 197 pb actuales. El ‘high yield’, por su parte, cotizaría a 425 pb, por los 789 pb actuales.

'A priori', el mercado se habría pasado de frenada (y algo más de lo mismo podemos decir del resto de mercados, donde se apunta a una recesión que hasta el momento no se conoce). Ahora bien, no todos los ciclos son iguales. Por ello, el banco norteamericano, inteligentemente, también compara el punto actual con el punto máximo medio que alcanzan los diferenciales. El resultado es de 191 pb para el ‘IG’ y 1016 pb en el ‘HY’. Solo habría sobrerreacción en la deuda de alta calidad según este análisis, aun quedando margen para la caída en la ‘deuda basura’.

A donde quiero llegar no es a razonar si el mercado se equivoca o no (pues no sabemos cuán profunda será la próxima crisis, ni si se dará pronto o no), a donde quiero llegar es a que, con una simple subida de tipos simbólica, Yellen ha conseguido eliminar todo atisbo de intervención de los bancos centrales en el precio de los activos cotizados. Fácil de decir, muy difícil de hacer. Donde antes nos planteábamos los límites y la credibilidad de los banqueros centrales, ahora vemos una nueva barra libre.

Sin duda, la política monetaria presenta rendimientos decrecientes, de ahí, por ejemplo, que Japón no solo haya tenido que imitar a Occidente sino también embarcarse en una flexibilización cuantitativa y cualitativa, o ahora en los tipos de interés negativos. Al igual que con las pastillas del médico, funcionan, pero mejor no abusar (de ahí también que pidan complementarlas con reformas estructurales y política fiscal).

Por mucho que la economía aún no esté sana, tiene lógica frenar la euforia antes de que el ciclo termine, para así minimizar las medidas extremas en el futuro

Y es que si abusamos, necesitamos ser cada vez más radicales, perdiendo los efectos beneficiosos de medidas más modestas y traspasando fronteras no ortodoxas, económicamente factibles pero socialmente poco aceptables y muy discutibles (recordemos la polémica de los inicios del QE, ahora las dudas sobre los tipos negativos y en un futuro sobre el ‘helicóptero de dinero’ puro y duro, al tiempo).

Con esto no quiero decir que los ‘policy makers’ de la Reserva Federal sean unos ‘gurús’ que se hayan anticipado a todo el mundo, prediciendo la próxima recesión y actuando como hemos descrito en este artículo. Solo planteo que no son tontos y, sea ahora, en 2017, o cuando sea, el ciclo se está acabando. Por ello, por mucho que la economía aún no esté sana y necesite apoyo, tiene lógica actuar frenando la euforia antes de que el ciclo termine, para así minimizar las medidas extremas en el futuro.

Y sí, para quien lea entre líneas, es posible que las medidas a implementar por los bancos centrales del futuro sean más extremas que las de hoy. Hemos pasado de un mundo cuya preocupación era la inflación a otro en donde lo es la deflación, algo que probablemente no cambiará de un día para otro, teniendo en cuenta el exceso de deuda y el bajo crecimiento. Partiendo de ahí, si en la ‘fase expansiva’ del ciclo necesitamos estímulos monetarios, ¿qué pasará cuando el ciclo cambie y sea depresivo? Habrá más munición. ¿Tiene sentido, por tanto, que Yellen haya decidido no quemar barcos antes de tiempo? Como mínimo, es una teoría que vale la pena considerar, y ya el tiempo dirá si estamos ante un ‘Trichet’ o ante un ‘Yellen’: conseguir los objetivos deseados mientras todo el mundo mira para otro lado.