Bonista hasta la muerte

Un fenómeno muy curioso se está dando en estos primeros compases de la “era Trump”. Y es que, aunque todo hace presagiar un pinchazo de la 'burbuja de bonos' (brusco o no, eso ya es otro debate), lo cierto es que el comportamiento del mercado no está siendo nada claro. Vemos ganancias en bolsa, en high yield, en activos de riesgo… y pérdidas en bonos soberanos. Sin embargo, lo que empezó como una caída abrupta en la deuda pública, se ha estabilizado sin ningún sentido económico aparente. ¿Por qué?

Observemos está gráfica de Bloomberg del activo más vigilado del mundo: la deuda pública estadounidense a 10 años. Vemos que desde los mínimos de julio, en donde la rentabilidad se situó por debajo del 1,40%, hemos pasado al 1,85% antes de las elecciones estadounidenses (recordemos que, al aumentar la rentabilidad, los bonos caen). A partir de ahí las rentabilidades se disparan y tocan el 2,60%. Unos 75pb en poco más de un mes. Sin embargo, lo que podría convertirse en una estampida, se traduce en realidad en una vuelta al activo, estabilizándose las rentabilidades a partir de ahí.

Puede parecer más tentador un bono a 10 años de EEUU al 2,40%, que uno español al 1,60% o uno alemán al 0,30%, pero no lo es. No es que sea mejor uno que otro, es que ninguno de ellos tiene sentido económico. ¿Qué sentido tiene comprar un bono estadounidense al 2,40% a 10 años si la inflación de enero ha marcado un 2,5%? ¿Qué sentido tiene comprar un bono español al 1,60% si la inflación marca un 3%? ¿Qué sentido tiene comprar un bono alemán al 0,35% con una inflación del 1,9%? Ninguno.

Es cierto que los niveles de inflación no tienen porque sostenerse en el tiempo, de hecho se deben en parte a factores coyunturales. Muestra de ello es que, por ejemplo la inflación subyacente española, que excluye elementos volátiles como energía y productos frescos, se sitúa en el 1,1%. No obstante, todo el mercado está apostando por una normalización en los niveles de inflación y crecimiento: la bolsa, las materias primas… todos salvo los bonistas. Pero no solo no están cobrando por cubrirse de una hipotética inflación moderada, es que tampoco están contemplando, en un horizonte temporal de 10 años, que pueda existir una sorpresa alcista en los precios o en el PIB, en cuyo caso sus pérdidas serían históricas.

Antaño, antes de que los bancos centrales lo impregnasen todo, se consideraba que los inversores en bonos eran ‘más sabios’ que el resto de los mercados. Por ello, cuando existía un ‘decoupling’ entre ambos, valía la pena echar un ojo. Ahora no solo no se hace eso, sino que otros bonistas, en este caso los del ‘high yield’, asumen riesgo sin temor provocando un rally en la deuda CCC, la de más probabilidades de impago. Es paradigmático que todo el mercado vaya por un lado y los compradores de deuda soberana vayan por otro, especialmente si tenemos en cuenta que el efecto Reserva Federal ya no parece una excusa de tal comportamiento.

¿Cómo es esto posible? Me ha gustado una idea de John Authers en el Financial Times. En su opinión estamos entrando en una segunda fase tras la victoria de Trump. En la primera todo el mundo apostaba por la reflación: bolsa, materias primas, bonos… Si bien, una vez que el nuevo presidente ha tomado el timón hemos entrado en una segunda fase: la bolsa y las materias primas prosiguen su apuesta, mientras los bonos dudan. A partir de ahora habrá que atender al estímulo de Trump (positivo para las bolsas, o viceversa si no cumple expectativas) y a la dureza de la Reserva Federal para ver quién tiene razón.

Otro dato que da que pensar es el Euribor. ¿Si en teoría esto va ‘para arriba’ cómo es posible que el interés interbancario siga en mínimos históricos por debajo del -0,10%? Es cierto que la Eurozona no es Estados Unidos, sin embargo lo ocurrido allá suele tener implicaciones aquí, y los últimos datos macro locales son muy buenos. A pesar de ello el Euribor ni se inmuta. Ni los bonistas ni los bancos parecen del todo optimistas en este sentido. El IRS, un indicador de los tipos a largo, sube tímidamente, pero insuficientemente para decirnos claramente qué piensan las entidades financieras.

Existe otra posibilidad. ¿Y si el ‘bono-proxy’ no existiese en realidad? ¿Y si no existe ningún activo que pueda sustituir realmente a los bonos en nuestras carteras? Quizá, por mucho que hayan buscado los asesores financieros, no tengamos un activo con las verdaderas características de un bono. Es cierto que el real estate, las compañías con beneficios recurrentes y altos dividendos o similares, pueden proporcionar rentas al inversor de forma similar a un bono. Otros, como el retorno absoluto, aspiran (y solo eso) a conseguir rentabilidades positivas en cualquier situación. Pero, ¿alguien consigue proporcionar rentas y al mismo tiempo seguridad ante las caídas?

Obsérvese en la gráfica anterior que durante una crisis el bono soberano es el rey, en eso no tiene competencia. Por ello, ¿es posible que existan inversores dispuestos a sacrificar parte de su rentabilidad a cambio de este ‘seguro anticrisis’? Aunque lo lógico ahora mismo en renta fija es apostar por TIPS, FRNs o duraciones cortas, también es posible que exista un inversor al que la deuda soberana tradicional le encaje. Quizá los tenedores de bonos no se han olvidado de la lógica económica, sino que se han dado cuenta de que si todo va bien hay muchas formas de ganar, pero si todo va mal hay pocos activos tan interesantes como los bonos. Y eso tiene un precio. El precio de tener que poseerlos aún perdiendo dinero, el precio de ser un bonista perpetuo... un bonista hasta la muerte.