Un ‘bull case’ para Europa

Una idea que escucho últimamente desde numerosas casas es que Europa es una buena oportunidad de inversión. Ciertamente a nivel económico el viento sopla de cara: buenos datos de PIB, inflación, crecimiento del crédito, PMIs… Y lo que es más importante, muchos de estos datos están sorprendiendo positivamente, algo que los mercados suelen valorar. Sin embargo este aparente optimismo no se está viendo reflejado en los precios y, a pesar de las subidas, Europa está defraudando si la comparamos con otros índices globales. Más allá de los vaivenes coyunturales, ¿estamos ante una oportunidad a medio plazo o la cautela es justificada?

Para analizar esta idea hay que empezar diciendo que el ‘bull case’ de Europa viene comentándose desde hace años, justificándose principalmente por las menores valoraciones relativas. Por ejemplo en la actualidad el S&P cotiza a casi 18 veces beneficios futuros, el MSCI World a casi 17 veces (fruto de la ponderación estadounidense), mientras el MSCI Europe se cotiza a menos de 15 veces beneficios futuros. A diferencia de años anteriores, en donde Estados Unidos mostraba una fortaleza económica que aquí no se observaba, ahora quizá no se justifique tanta discrepancia relativa: Europa vuelve a crecer de forma similar a EEUU. Antes la bolsa cotizaba en niveles atractivos, ahora además hay un catalizador.

En lo que llevamos de 2017, el MSCI Europe ha subido un 4,3% en el momento de escribir estas líneas. Unas cifras que pueden parecer buenas, pero que son menores al 6,8% del S&P 500, el 5,8% de MSCI Emerging Markets o del 5,7% del MSCI World. Y eso teniendo en cuenta que el S&P 500 ha batido año tras año a nuestro índice, y aún así en este 2017 la historia se repite. La discrepancia es tal que casi todas las casas de análisis están sacando informes mostrando esta aparente ‘irracionalidad’. Según BofAML actualmente Europa cotizaría en mínimos relativos frente a Estados Unidos de 40 años según la ratio precio – valor contable. O véase la gráfica superior de JP Morgan AM, quien también se ha fijado en este hecho en su nota de mercado 28-2-2017.

Las inferiores valoraciones relativas, en extremos históricos, y la buena marcha de la economía, con sorpresas al alza hasta la fecha, llevan a una clara conclusión: Europa debe tener un hueco en nuestra cartera. Aunque, como no podía ser de otro modo, también existe la visión opuesta. Quienes se muestran contrarios a la inversión en nuestro continente lo hacen agarrándose a un argumento de bastante peso: el riesgo político. Las elecciones de Holanda, Francia y Alemania en 2017, e Italia en 2018, preocupan tras las sorpresas de Trump y el Brexit.

Por ejemplo en Francia las encuestas actualmente muestran como claro favorito a Emmanuel Macron, en este enlace le dan un 56% de probabilidades de ganar por solo un 25% de Marine Le Pen. Claro que, ¿alguien sigue confiando en las estadísticas en plena era de los populismos? Por eso Mr. Market, a pesar de mostrarse muy complaciente con una volatilidad en mínimos, es exigente con Europa. De hecho véase la siguiente gráfica de Deutsche Bank, EPFR Global y Datastream donde se muestra la similitud en el comportamiento entre los flujos a la bolsa europea y el comportamiento mejor de lo esperado de la economía.

A pesar de que ambas trayectorias son tradicionalmente similares, desde el año 2016 los inversores han dejado de comprar en bolsa el buen momento económico de Europa por el miedo a un vuelco populista. Sin duda un panorama político futuro más certero sería, ceteris paribus, recompensado por los inversores. Por ello como idea general podemos llevarnos que, si creemos que no habrá sorpresas electorales las acciones europeas son una buena apuesta, el potencial escenario alcista existe. Claro que, esa no es toda la historia.

El MCSI Europe cotiza a unas 14,8 veces beneficios futuros. Más barato que Estados Unidos o el MSCI World, pero no es ninguna ganga. De hecho Europa siempre suele cotizar más barata que el MSCI World, véase la última gráfica de este documento. Con ese razonamiento también podríamos comprar emergentes, ya que cotizan a un atractivo PER futuro de 11,9. Sin embargo los habríamos comprado durante toda la crisis con mixtos resultados ya que también suelen cotizar ‘con descuento’. La incertidumbre política está lastrando nuestras bolsas, pero probablemente no tanto como muchos piensan.

De hecho, analizando un poco los datos podemos observar que el principal motivo por el cual Europa se queda atrás con respecto a Estados Unidos es porque el sector más importante del índice es uno de los más perjudicados de la crisis. Esto es, el sector financiero, que representa un 20,1% del MSCI Europe, es el más castigado por los inversores y de su futuro dependerá en gran parte que Europa sea una buena apuesta o no. Simplificándolo aún más, ya que el principal problema de la banca es su baja rentabilidad, debemos analizar, además del riesgo político, los cambios normativos (¿triunfo de Basilea III o de la desregulación de Trump?) y el aumento de los tipos de interés, que permitiría un aumento de márgenes.

En general parece que Europa está mejor situada que otras alternativas de inversión. Si esperamos que las encuestas se cumplan y que los datos económicos acompañen, especialmente con una inflación aceptable que normalice tipos de interés, entonces debemos contemplar Europa. Si por la contra vemos el auge del populismo como imparable o no creemos que el optimismo económico se consolide a largo plazo, entonces quizá debamos dejar escapar este tren. Al fin y al cabo dicen que, cuando todo el mundo mira para un lugar, quizá es que el dinero ya no esté ahí. Expetativas optimistas, pero puede que no tan buenas como muchos esperan.