Vuelve la exuberancia irracional

Todo el mundo parece coincidir en que las rentabilidades de la deuda soberana están adulteradas, fruto, probablemente, de la intervención de los bancos centrales. ¿Cómo se explica que la deuda pública de EEUU a 10 años rente un 2,46% con una inflación del 2,7%? Y eso en un escenario de subida de tipos e hipotético estímulo por parte de Trump. De hecho, existe tal obsesión con la renta fija que, cuando Yellen anunció el aumento de 25pb la semana pasada, la rentabilidad de la deuda pública estadounidense cayó.

En el otro lado del escenario está la bolsa. A priori más racional, con PERs regionales futuros de entre 12 o 18 veces, en función de si miramos a los emergentes o a Estados Unidos. De hecho muchos promulgan una ‘gran rotación’ de los bonos a la bolsa por su aparente mejor relación rentabilidad-riesgo.

Hay quien, sin embargo, empieza a encender las alarmas también en las acciones, y no hablamos precisamente de un don nadie, sino del premio nobel Robert Shiller. El profesor es muy conocido porque en marzo del año 2000 publicó un libro llamado ‘Irrational Exuberance’ justo en el pico de la burbuja puntocom. En 2005 publicó una nueva edición que resultó ser un nuevo prolegómeno de la crisis inmobiliaria. Da que pensar que en 2015 haya publicado su tercera edición y que ahora sea cada vez más asiduo a los medios de comunicación alertando de que la exuberancia irracional ha vuelto.

Su última aparición en Bloomberg ha dado bastante que hablar. Afirma que, aunque nadie sabe lo que puede pasar a corto plazo (incluso cree que el mercado podría subir significativamente si Trump lo hace bien), con una ratio CAPE o PER Shiller de 29 veces nos situamos de nuevo en valores previos a la burbuja puntocom. No recomienda salir de la bolsa por ello, sí minorar exposición, si bien lo interesante es que da a entender que debemos tener mucho cuidado con lo que hagamos de aquí en adelante porque la exuberancia ya está aquí.

Aquí puede verse la ratio CAPE alcanzando niveles de 29 veces. Cifras propias de la crisis de 1929, de la burbuja puntocom o de la Gran Recesión. Recordemos que esta ratio normaliza los beneficios a 10 años ajustando la inflación, o lo que es lo mismo, puede que ahora los PER sean de 15 veces y, al mismo tiempo, los beneficios sean los mayores de la década y por tanto deban normalizarse a la baja, provocando una significativa corrección.

No hablamos solo de una ratio. En la última nota de mercado de Carmignac sobre los bonos corporativos europeos también se intuyen cosas interesantes. Con respecto a las empresas con grado de inversión dicen que “podemos ver un deterioro en los balances hasta niveles cercanos al pico del ciclo de endeudamiento (…) Estamos en niveles máximos de endeudamiento de 10 años y a pesar de eso la rentabilidad está en mínimos históricos. El mercado es muy vulnerable a una subida fuerte de la inflación”.

Con respecto a las empresas calificadas como high yield dicen que “la historia es similar, con endeudamiento en máximos y rentabilidad en mínimos (…) Por primera vez en la historia la rentabilidad del high yield europeo es inferior a los dividendos del Eurostoxx50”. De hecho esta sensación de estar al final del ciclo crediticio pudo verse en EEUU en los últimos meses, aunque con Trump hemos pasado de estar cerca del final del partido, a estarlo… pero intuir que vamos a la prórroga.

Tras las puntocom y la burbuja inmobiliaria, parece que hay señales de que vamos caminando nuevamente hacia otro fin de ciclo. Aunque nadie sabe cuándo. Quizá Trump lo retrase, quizá Europa se beneficie por ir unos pasos por detrás de EEUU. El hecho es que vamos caminando y ya deberíamos de tener las suficientes pistas en la actualidad para saber por qué se producirá. Al fin y al cabo, la mayor parte del ciclo ya ha pasado.

¿Cuál será el argumento de la próxima crisis? Unos dirán que los bonos soberanos, por ser el centro de la diana de la intervención de los bancos centrales. Otros irán más allá y meterán a la deuda corporativa, por la baja rentabilidad que dan en relación a su riesgo. Si la deuda emergente sigue de moda quizá pronto se una al club. O quizá la exuberancia irracional se haga notar en las acciones.

Son activos con diferencias notables, es más, no tiene nada que ver la situación que llevó a los bonos soberanos a ofrecer rentabilidades negativas con la actual que lleva a las bolsas a máximos. Sin embargo estos activos y este ciclo comparten una característica única: su comportamiento está altamente condicionado por la conducta de los 'policymakers', véase banqueros centrales y políticos. Compramos el QE, compramos el “whatever it takes”, compramos el “search for yield”, compramos las “Trumponomics”, entre otros.

Puede resultar contradictorio ver una burbuja en renta fija y ver exuberancia en las bolsas, a priori son activos complementarios, no sustitutivos. Aunque también podría ocurrir que en la próxima crisis bonos y acciones caigan al unísono (no sería la primera vez, aunque no es habitual), al igual que ambos activos han subido juntos en muchas ocasiones durante este ciclo. Lo que parece claro es que, pase lo que pase, estará relacionado con los ‘policymakers’ porque lo han impregnado todo.

No trato de ser agorero, el partido sigue. Pero parece que tras QE (en sus diferentes versiones), LTRO (también múltiple), sustos derivados de los populismos, promesas de Trump… nos hemos acostumbrado a vivir en una incertidumbre constante pero conscientes de que existe una red de soporte, un "one more thing". Quizá eso hace que, en la actualidad, los riesgos aumenten al mismo tiempo que lo hace la complacencia. Quizá el tren de los ‘policymakers’ no descarrile por una mala intervención, sino por la falsa seguridad creada en un mundo tan incierto. Mientras lo descubrimos, habrá que hacer caso a Shiller y tener cuidado con la exuberancia.