Francesca y el buscaminas del 'retail'

El sector 'retail', especialmente textil, se enfrenta a grandes dificultades, lo que provoca un contagio en todas las empresas. ¿Estallido de una burbuja u oportunidad?

Foto: Foto: Reuters.
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Sin duda uno de los fenómenos del verano es el ‘apocalipsis retail’, esto es, el cierre de tiendas minoristas de venta tradicional por el auge de nuevos competidores digitales como Amazon, por el exceso de capacidad instalada o por el cambio en los hábitos de consumo. Algo que no es nuevo, pero sí se ha intensificado en los últimos meses.

En el país más expuesto del mundo, EEUU, vemos cierres de centros comerciales (la mitad de ellos están en peligro), vemos a empresas como Michael Kors preocupadas por su exposición a mayoristas como Macy’s (8,9% de las ventas) y realizando adquisiciones para intentar seguir creciendo, vemos a Foot Locker preocupado por ver que su principal proveedor Nike (68% de las compras) apuesta por la venta directa y por la venta a través de Amazon, o al CEO de Urban Outfitters que afirma que la burbuja del 'retail' está explotando como lo hizo en 2008 la inmobiliaria.

“El mercado estadounidense está saturado (…) la superficie per cápita es seis veces la que existe en Europa o Japón, sin contar las ventas digitales (…) se ha creado demasiada capacidad y estamos viendo los resultados, una tendencia que continuará e incluso se acelerará”, dijo recientemente a sus inversores. Por un motivo u otro, pero casi todas las empresas de venta de ropa se están viendo afectadas de alguna manera por esta tormenta perfecta.

Buscando oportunidades, me ha llamado mucho la atención una empresa de Texas, Francesca’s Holding Corp.

La pregunta es, ¿pueden existir oportunidades de compra en este sector caído en desgracia? Eso parece: por ejemplo, ayer mismo, en Koala Capital Sicav de nuestro amigo Marc Garrigasait afirmaban que ven grandes oportunidades en el sector 'retail', petrolero y algunas materias primas. O recientemente anunciaban la compra de Foot Locker. ‘Haberlas haylas’ que se diría por mi tierra, el problema es detectarlas, que no es fácil. Estamos ante algo parecido al juego del buscaminas: hay oportunidades, pero también sorpresas desagradables escondidas.

Buscando oportunidades, me ha llamado mucho la atención una empresa de Texas, Francesca’s Holding Corp. Se trata de una cadena de 'boutiques' fundada en 1999 en Houston (EEUU) que vende ropa (49% ventas), joyería (23%), accesorios (15%) y regalos (13%) con casi 700 tiendas (la mitad en centros comerciales) y dirigida a un 'target' femenino de entre 18-35 años de nivel medio. Usa una estrategia de ‘fast fashion’, con ediciones cortas y un tiempo de producción desde el pedido hasta la tienda de entre 4 y 12 semanas. Comenzó a cotizar en julio de 2011 y desde entonces sus resultados han sido espectaculares.

Las ventas fueron de 135 millones de dólares en 2011 y alcanzan los 487 millones en el último ejercicio, con beneficios de 17 y 42 millones respectivamente. El beneficio por acción ha evolucionado en el mismo periodo desde 0,41$ hasta 1,09$ hoy. Su capitalización es de 284 millones y el valor de su acción de 7,66$, no obstante no tienen deuda y su caja ascendía a 53 millones a finales del ejercicio pasado (1,3$ por acción), por lo que su PER real es de poco más de cinco veces (y su conversión en 'free cash flow' es muy buena, por lo que su EV/FCF es aún inferior).

Además, la empresa está empeñada en aumentar su número de tiendas hasta las 900, por lo que probablemente seguirán creciendo en facturación aunque también, probablemente, de forma menos rentable y por tanto con un menor beneficio y unas menores ventas por superficie comparable. No obstante, están en un proceso de recompra de acciones lo que podría provocar que el beneficio por acción no se resienta demasiado.

Sus márgenes (bruto, operativo y neto de 47%, 14% y 8%) y rentabilidad son buenos (ROE y ROCE > 30%), recomiendo este artículo de Invertir en Valor para ver su comparación sectorial. Su gestión del 'stock' es buena. En general, miremos donde miremos, veremos buenos números. La excepción es su baja penetración digital (5% ventas) y las ventas comparables, ya que las ventas por pie cuadrado tocaron techo en 2012 con 632$ hasta 545$ hoy. En los últimos resultados trimestrales defraudaron con sus ventas comparables (-3%) y será probablemente una de las magnitudes más importantes de los próximos trimestres. Pero claro, si no fuese así valdría el triple (por ejemplo Nordstrom tiene PER 15).

Fijándonos solo en los números, compraríamos. Su análisis estratégico no es brillante: sector muy competitivo y en decadencia, pocas barreras de entrada. Sus últimos resultados trimestrales no invitan al optimismo. Pero lo mismo podríamos decir de casi todo el sector. Sin embargo por lo que se puede ver en internet en redes sociales y foros su clientela es bastante fiel y a cinco veces beneficios no se puede pedir más. Estamos ante una de las empresas más baratas del sector pero no ante una de las peores. Al contrario, sus números son interesantes.

Si bien este artículo no va de analizar números. No va de analizar una empresa. Si no de lo importante que es analizar el todo y de lo peligroso que es el sector 'retail' en estos momentos. Algo que no salta tanto a la vista es la alta rotación que existe entre sus directivos, el último en agosto. Si bien en los últimos años han sido varios. La explicación de por qué los directivos aguantan tan poco no está clara, y el hecho de que no compren acciones, cuando aparentemente están tan baratas, me resulta sospechoso (tampoco venden las que les otorga la empresa, ojo, si bien a este precio creo que la directiva debería de mostrar más confianza).

Hay más. La compañía fue fundada por un americano, John De Meritt, y una familia asiática, Chong Yi y sus dos hermanas Insuk Koo y Kyong Gill. Como explican las memorias de la empresa de sus años iniciales, uno de los principales proveedores de Francesca’s, Stony Leather, estaba controlado por Chong Yi e Insuk Koo. Otro, KJK, tenía sede en el mismo domicilio que Francesca’s y estaba controlado por un cuñado de Insuk Koo. Según la empresa estas transacciones se realizaban a precios de mercado.

Si bien una investigación de Barron's (2012) afirma que dichos proveedores vendían la mercancía a un precio muy inferior al que ofertaban a otros competidores y además que existirían otros proveedores vinculados no declarados por la empresa como KKGM. Según testimonios del artículo, que podemos creer o no, “muchos proveedores son familiares”. Además, lejos de una excelente gestión del stock, dichos proveedores les darían un trato de favor al quedarse con los inventarios no vendidos.

Según una denuncia que no llegó a prosperar (2014), los fundadores inflaron los números gracias a sus proveedores para vender la compañía (con una empresa de capital riesgo amiga de por medio). Hasta el punto de que siempre batieron las expectativas hasta que se salieron totalmente del accionariado, jubilándose de último De Meritt a los 41 años. Ahí empezaron a no batir las previsiones. Se quedaron al cargo personas que habían estado en la compañía pero no habían sido fundadores, y posteriormente se contrataron directivos de otras empresas. Si bien, la empresa nunca ha remontado desde entonces, de ahí que la rotación actual de directivos siga siendo tan sospechosa.

Dependencia proveedores Francesca's
Dependencia proveedores Francesca's

Los únicos datos oficiales que se conocen es que en 2012 el top 10 de proveedores surtían el 46% de la mercancía y ahora el 30%. Si bien en 2012 el aprovisionamiento ascendía a 138 millones (63 millones dependientes del top 10) y ahora 259 millones (78 millones), por lo que a pesar de la aparente diversificación de proveedores no sabemos si los nuevos gestores han sido continuistas o no. No sabemos si nos podemos fiar de los márgenes o no. No sabemos si Francesca es una historia de éxito o algo que no nos podemos creer sin nadie detrás que se juegue su dinero.

Así, una empresa aparentemente chollo, con una caída importante aparentemente provocada por el miedo al sector, pero rentable, con crecimiento y, especialmente, muy barata, se convierte en una gran interrogación cuando analizamos el todo. ¿Por qué rotan los directivos, por qué no compran acciones y por qué nunca se ha dado más información de los proveedores? Y es que si la empresa estuviese inflando sus beneficios así, en vez de un chollo estaríamos ante una mina. Así se explica el precio de Francesca’s. Barata, pero con interrogante.

Perlas de Kike

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