La enfermedad de Procter & Gamble

Procter & Gamble se encuentra en una encrucijada: siempre ha apostado por grandes marcas globales y ahora el mercado reclama justo lo contrario

Foto: Varios productos de Procter & Gamble. (Reuters)
Varios productos de Procter & Gamble. (Reuters)

Hubo un tiempo en el que tener una gran marca global era el sueño de toda empresa de consumo: los clientes lo preferían y pagaban más por ello, y encima las economías de escala reducían los costes unitarios. Así fue como compañías como Procter & Gamble, quien cuenta con 22 marcas con ventas superiores a los mil millones, se convirtieron en negocios fabulosos, con altos retornos sobre el capital empleado y alto crecimiento. Pero, ¿puede que esos tiempos hayan pasado ya? ¿Puede que los clientes ahora prefieran lo local, y no lo global? ¿Y puede que estas corporaciones hayan crecido tanto que la burocracia haya arruinado las economías de escala?

Si le preguntamos a Nelson Peltz, uno de los fundadores de Trian Fund Management, seguro que nos dirá que sí. En los últimos meses, tras adquirir un 1,5% de la firma, ha iniciado una batalla corporativa con la dirección de P&G: quiere un sitio en el consejo y cambiar la estrategia de la compañía. Aquí pueden leer la presentación que ha preparado. Y para quien no tenga tanto tiempo aquí la carta resumen. Dicha batalla culminó este mes en una votación en la que la dirección ganó por un escueto margen del 1% tras gastarse entre 35 y 100 millones de euros (de los accionistas) para contrarrestarlo.

Muy resumidamente el 'plan Peltz' propone simplificar la estructura con tres líneas de negocio autónomas para mejorar la agilidad, reducir la burocracia y aumentar la innovación. Quiere que la empresa de un giro de 180º y comience a desarrollar (o adquirir) marcas locales y pequeñas (frente a la estrategia de gran marca global actual), así como a apostar por lo digital. Y quiere cambiar la cultura de la empresa, reduciendo la endogamia y modificando las políticas de remuneración para que los objetivos sean más ambiciosos y la directiva no siempre cobre el 100% del variable...

Nelson Peltz, uno de los fundadores de Trian Fund Management. (Reuters)
Nelson Peltz, uno de los fundadores de Trian Fund Management. (Reuters)

Más allá de si estamos más o menos de acuerdo con el 'plan Peltz', ¿tiene el inversor razón en sus críticas? ¿Se ha producido un cambio estructural en el sector del gran consumo que ha cogido a Procter & Gamble a contrapié? Hay motivos para pensar que sí. Según Boston Consulting Group en el período 2011-2015 las empresas de muy reducida dimensión han crecido a un ritmo del 5,3% anualizado, las pequeñas al 4,6%, las medianas al 3,1% y las grandes sólo un 1,3%. Según Nielsen en 2016 las mayores empresas no han visto crecer su facturación mientras las pequeñas crecieron un 2,4%.

Según el informe de tendencias 2017 del sector elaborado por PwC, las empresas que facturan menos de mil millones de dólares están ganando la batalla en 18 de las 25 principales categorías, como son lácteos, panadería, 'snacks' o comida preparada. Además, el principal canal de venta, los supermercados, van a reducir su cuota desde el 45% actual al 37% en 2025. Según el informe es necesario actuar localmente para adaptarse al consumidor y ofertarle productos más saludables. De hecho, según Nielsen, un 66% de los consumidores están dispuestos a pagar más por 'una marca con un impacto positivo en la sociedad'.

Además usamos cada vez más el canal 'online'. Un caso claro es Dollar Shave Club. Esta empresa comenzó vendiendo maquinillas de afeitar 'online' directamente al consumidor en 2012 y recientemente ha sido adquirida por Unilever por mil millones de dólares tras conseguir una cuota de mercado del 10%. Desde 2008 la cuota de mercado de Guillete (de P&G) ha pasado del 71% al 59% y se ha visto obligada a recortar los precios un 20% en algunos de sus productos.

No es el único caso de adquisiciones ya que, aunque Unilever es un claro ejemplo de ello (especialmente de comprar crecimiento), otras como Nestlé, L'Oreal o Diageo hacen lo propio. Aunque está por ver cuántas de las numerosas adquisiciones de este estilo que se están haciendo se podrán escalar para rentabilizarlas (quizá el consumidor objetivo no acepte la propuesta de valor de la multinacional), muchas empresas se están viendo obligadas a ello, incluso pagando precios difíciles de entender a priori, para seguir creciendo. El crecimiento está en las empresas nicho.

Ser grande ya no es una ventaja competitiva

Podría poner más ejemplos, pero miremos donde miremos la conclusión es la misma: los consumidores valoran cada vez más lo local, lo saludable y compran cada vez más 'online'. Si antaño eran las grandes marcas las ganadoras, ya que eran más reconocibles para el consumidor y por su tamaño conseguían importantes economías de escala, ahora la tendencia ha cambiado. Ser grande ya no es una ventaja competitiva. De hecho, recomiendo esta presentación de Johnson & Johnson en el Barclays Global Consumer Staples sobre por qué las ventajas competitivas de antaño han desaparecido: ni el talento de los trabajadores, ni la financiación, ni el canal de distribución, ni la innovación o los acuerdos con empresas manufactureras son ya una barrera, ahora todas las empresas pueden acceder a ello.

Pero, si el entorno competitivo es tan complicado y la empresa de Cincinnati apuesta por una estrategia que aparentemente va en contra de la tendencia, ¿por qué la acción de Procter & Gamble cotiza, prácticamente, en máximos históricos? Uno de los motivos es que la propia directiva de la empresa se ha dado cuenta de que no todo iba bien, culminando en 2017 el plan para vender más de 100 marcas (entre las que destacan Duracell, vendida a Buffett por 4,7 mil millones de dólares), para quedarse solo con 65 marcas en aquellos mercados donde son líderes o tienen posiciones fuertes.

Así, su facturación ha bajado de 82 mil millones en 2012 a 65 mil millones en 2017, pero su beneficio neto ha pasado de 9 mil millones a 10 mil millones en el mismo período (sin tener en cuenta extraordinarios por ventas). P&G ha mejorado sus márgenes y su ROIC, el cual ha pasado del 12% al 18%, llegando a tocar suelo en 2015 con un 7%. Una mejora significativa, ya que ahora la empresa presenta un retorno superior a su coste de capital y puede volver a generar valor con su crecimiento, con lo que eso supone a nivel de valoración.

No obstante, según Peltz, se trata de reformas cosméticas que no van a la raíz del problema. Peltz opina que la empresa va en contra de la tendencia correcta; y la directiva opina que Peltz entiende de alimentación (en donde tiene una mayor experiencia) pero no de otros productos de consumo donde la diferenciación está en ser reconocido como una marca que "funciona". "O está limpio o no está limpio. Se gana por el I+D y por los químicos". Suena bien, aunque realmente las grandes marcas gastan mucho más en publicidad que en I+D y hay quien los acusa de hacer siempre lo mismo con un envoltorio diferente.

Free Cash Flow - Procter & Gamble
Free Cash Flow - Procter & Gamble

Quien no engaña es el 'free cash flow', aquí podemos observarlo en una gráfica de Jussi Hiltunen. Comprobamos que desde 2008-2010 la compañía no ha conseguido mejorar su 'free cash flow'. O lo que es lo mismo, los máximos históricos en bolsa no se producen por una mejora económica sino por un aumento de múltiplos, esto es, por un aumento de expectativas de los inversores. Aunque quizá dichas expectativas no deberían de haber aumentado tanto, ya que la empresa no ha sabido captar las nuevas tendencias del mercado. Por ello, si la cotización está casi en máximos históricos, no es gracias a la buena gestión, sino por otro motivo.

P&G ha pagado dividendo durante 127 años consecutivos, aumentándolo ininterrumpidamente en los últimos 61 ejercicios. Si valorásemos el dividendo de P&G (2,7$ por acción) como una renta perpetua con un incremento anual del 5% (media últimos 3 años) y tasa de descuento del 8%, obtenemos un precio por acción de 90$. Su cotización actual es de 87$. Hay muchos inversores a los que no les importa que la acción no presente potencial de revaloración y solo aspiran a cobrar el dividendo, especialmente ahora que la renta fija no renta. Es lo que llamo la obsesión por el 'income'.

El mercado no está respaldando la gestión de Procter & Gamble, aunque sí se muestra interesado por su dividendo

Así, en mi opinión, el mercado no está respaldando la gestión de Procter & Gamble, aunque sí se muestra interesado por su dividendo. Las tendencias están cambiando y la empresa no parece haberse adaptado a ellas. No obstante también sería taparse los ojos no ver el valor que aún hoy tienen las grandes marcas: no son las de más crecimiento, pero siguen generando mucha caja y rentabilidad. A Procter & Gamble la han cogido con el pie cambiado y presenta una enfermedad que debe solucionar, pero aún tiene mucho que decir. Cuánto dependerá de lo bien que se adapte a partir de ahora.

Perlas de Kike

Escribe un comentario... Respondiendo al comentario #1
2 comentarios
Por FechaMejor Valorados
Mostrar más comentarios