El as en la manga de Técnicas Reunidas

Técnicas Reunidas llegó a caer más de un 30% el pasado viernes. Casi nada. Todo porque los márgenes del negocio van en picado, esperándose un margen operativo del 2% en 2017 y del 1,5-2,5% en 2018. Así, como se imaginarán, es muy difícil ganar dinero. De ahí que el mercado otorgue una valoración actual al grupo ligeramente superior a los 1.200 millones de euros (22,73€ por acción), cuando hace menos de un año cotizaba casi al doble.

El debate no puede ser más claro, ¿se equivoca el mercado sobrerreaccionando a las malas noticias, o bien se equivocan los numerosos inversores que han apostado por la compañía? Recordemos que fondos tan reconocidos como Cobas Iberia FI o AzValor Iberia FI tenían más de un 8% y un 7% en la empresa respectivamente según los últimos datos conocidos. Para responder vamos a ver qué nos dice el análisis de la empresa.

Como sabrán Técnicas Reunidas es una multinacional que realiza servicios y contratos de ingeniería y construcción a través de tres líneas de negocio: ‘oil & gas’, energía, y también infraestructuras e industria. La primera es la principal (89% de los ingresos en 2016), y es donde se engloban los trabajos para la industria del petróleo, la petroquímica, la gasera o la del refino, en donde son una de las principales empresas a nivel mundial.

Además están diversificados globalmente, aunque actualmente su cartera de pedidos (10,6 mil millones de euros estimados para finales de año) se concentra principalmente en Oriente Medio, un 68% de la cartera a 9T17, y Latinoamérica, un 19% en el mismo período. Y Oriente Medio es un mercado complicado, en el que es difícil introducirse y ganar contratos. Hay que ser bueno para conseguirlo.

Con esta pequeña descripción ya empezamos a sacar las primeras conclusiones. Por una parte existe concentración de clientes (los 5 primeros suponen un 67% de los ingresos en 2016), aunque dichos clientes son buenos. Técnicas Reunidas trabaja principalmente con contrapartes con alta calificación crediticia, algo relevante en un sector en donde los impagos quiebran a muchas empresas (su principal partida del balance son los clientes, por lo que cualquier pequeña contingencia volatiliza los fondos propios).

Por otra parte estamos ante un sector competitivo, pero también con ciertas barreras de entrada: los clientes importantes no solo se basan en el precio, aunque sea una variable importante, también en la experiencia y en la confianza que tienen sobre el contratista en cuestión. Aramco, por ejemplo, no trabaja con cualquiera, lo que les da cierta ventaja a las empresas con buen posicionamiento como Técnicas.

Si a estas variables añadimos el precio del petróleo, del que depende directa o indirectamente gran parte del sector, ya comenzamos a ver una foto bastante completa. El petróleo cayó más de un 75% desde el verano de 2014 a principios de 2016. ¿Qué ocurre si un sector deja de ser rentable? Pues que, lógicamente, pospone inversiones, y por lo tanto existen menos contratos. Y con menos margen.

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Es una proeza que Técnicas pase de 2 mil millones facturados en 2007 a más de 3 mil en 2014, más de 4 mil en 2015 o 4,8 mil millones en 2016. En 2017 las estimaciones hablan de casi 5 mil y en 2018 de 4,3 – 4,6 mil millones. Todo ello con una delicada situación sectorial. ¿El problema? Los márgenes. Ha pasado de márgenes operativos superiores al 4% a unos estimados para el próximo ejercicio del 1,5-2,5%, lo que quiere decir que para obtener un beneficio neto de 120 millones de euros, su media en los últimos 10 años, necesitaría una facturación de 8 mil millones de euros. Algo inviable (el beneficio este año se estima en torno a 70 millones).

Sin complicarse mucho la vida, si Técnicas Reunidas recuperase márgenes y volviese a obtener beneficios de 120 millones, aplicando un múltiplo de 15 veces (su media de los últimos 5 años es superior), obtendríamos 1.800 millones de euros. Si además tenemos en cuenta que cuenta en caja con 218 millones (parcialmente anticipos de clientes que no se pueden tener en cuenta, aunque cada vez más reducidos), obtenemos una valoración cercana a los 2.000 millones de euros. En torno a 35€ por acción.

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Si somos conservadores y optamos por un beneficio normalizado de unos 100 millones y un PER 13, entonces valdría en torno a 28€ por acción. No pretendo hacer ningún tipo de valoración exacta, que cada cual estime como crea oportuno, lo que sí creo que se pone de manifiesto es que si Técnicas Reunidas mejora márgenes, entonces será una buena oportunidad de inversión, pues cotiza a menos de 23€, y si se queda así (o empeora) entonces no. Por lo tanto la pregunta es, ¿estamos ante un problema transitorio o estructural? ¿Volverá Técnicas a ganar dinero como antes o se quedará en los 70 millones de beneficio, acordes a la valoración actual del mercado, durante muchos años?

Y he aquí lo que yo llamo el as en la manga de Técnicas Reunidas. Y es que si el petróleo sigue subiendo, o simplemente se mantiene en los niveles actuales, el ‘capex energético’ volverá. Hasta ahora todo el mundo quería recortar costes y ser rentable con un petróleo más bajo, no invertir. Solo ‘cuatro gatos’ demandaban ‘contractors’, y a pesar de eso Técnicas consiguió adjudicaciones. Que surgiesen complicaciones, retrasos o menores márgenes, en esta coyuntura, es lo normal.

Recomiendo esté artículo del Financial Times en el que se describe la gran carrera de las grandes petroleras por rebajar sus costes, y así poder obtener beneficios con un petróleo en mínimos. Hoy todas tienen un ‘break even’ inferior a 60$. La propia Repsol anunció que ya es rentable con un barril en 40$. Los fuertes recortes sirven de ejemplo de todo un sector que ha luchado por la supervivencia, y en el que toda la cadena de valor ha sufrido. Viéndose afectadas incluso industrias menos dependientes del precio del petróleo como el refino, el gas o la petroquímica según la empresa. Sin embargo puede que las tornas estén comenzando a cambiar.

La imagen muestra la inversión en producción de petróleo a lo largo del tiempo según McKinsey. Nuevamente es solo un pequeño ejemplo dentro de un gran sector, pero que refleja muy bien la tendencia que se espera. Si lo prefieren escuchen a la IEA, quien afirma que si no vuelve ya la inversión habrá un problema de oferta en 2020. O PwC quien afirma que la inversión es hoy más atractiva. O Aramco quien aumentará la inversión un 10% el año que viene. O a la propia Técnicas Reunidas: el refino aumentará entre un16% y 30% hasta 2030.

Puede que a corto plazo las cosas no vayan bien, puede que antes de lo que nos imaginamos venga una nueva crisis, o puede que aparezca algún factor geopolítico (recordemos dónde están sus principales clientes), pero también puede que aumenten las inversiones como todo el mundo parece esperar. Si es así, Técnicas conseguirá probablemente contratos más rentables. Y si eso ocurre no solo nos habremos beneficiado de un dividendo superior al 5% (en el que gastan 75 millones anuales, y por tanto a priori asumible por su posición de caja si la caída del beneficio es coyuntural) sino también de una interesante revalorización a unos dos o tres años vista.

¿Riesgo? Por supuesto, nadie regala nada. Pero el mercado nos vende Técnicas como una empresa del montón que no va a volver a ser lo que era, y teniendo en cuenta la trayectoria, el posicionamiento y el aumento esperado en inversiones en el sector, probablemente se merezcan más. Quizá no tanto como para ser la primera posición en cartera, los riesgos están ahí y son reales, pero sí más de lo que el mercado valora. Al fin y al cabo no todos los días se tiene un as en la manga, y Técnicas Reunidas parece tenerlo.