Los reyes del 'high frequency trading' europeo

La bolsa de Ámsterdam (hoy en día 'Euronext Amsterdam') está considerada como la primera bolsa del mundo. En ella comenzó a cotizar la Compañía Neerlandesa de las Indias Orientales o VOC, la primera multinacional. Posteriormente, en 1970, el país también vio la creación de la primera bolsa europea de opciones. Quizá este clima de innovación financiera ha ayudado a que Flow Traders, la empresa de la que vamos a hablar, haya sido la primera empresa de trading algorítmico en cotizar en nuestro continente. Lo hace desde el 10-07-2015.

¿Qué es Flow Traders? En primer lugar, decir que es la 4ª posición más importante de Valentum a 30/11. Fondo al que hay que enviar la enhorabuena porque, a falta del valor liquidativo del último día del año, va a cerrar 2017 como uno de los fondos más rentables de la categoría de Morningstar "RV Europa Capitalización Flexible" con aproximadamente un +25%. Puro talento. Gracias en nombre de todos los partícipes.

La empresa

Flow Traders (FLOW) es una empresa fundada en el año 2004 dedicada al trading algorítmico. Usa el 'high frequency trading' (HFT) para proveer de liquidez los diferentes mercados en los que opera. En concreto se especializa en ETPs (principalmente ETFs), donde trabaja con 5.500 productos; en inversores institucionales, con acuerdos con 700 contrapartes, generalmente fuera de mercado; y también actúa, en menor medida, como 'Authorized Participant' amortizando o emitiendo ETPs para los grandes emisores. Operan en Europa, donde son líderes con más de un 20% de cuota de mercado, Asia y EEUU. Su cuota global es del 4%.

Para entendernos, esta empresa realiza millones de operaciones por cuenta propia, gana muy poco en cada una (2 bps en 3Q17) pero, al hacerlo tantas veces y de forma recurrente (casi no existen días con pérdidas), obtiene beneficios. En sus propias palabras "nuestro Net Trading Income (NTI) viene de las pequeñas diferencias entre el precio al cual los inversores están dispuestos a operar ETPs u otros instrumentos financieros y los activos subyacentes, de los cuales cubrimos nuestra exposición". No les importa que el mercado suba o baje, son 'market neutral', solo que existan pequeñas ineficiencias.

Su NTI, que es la clave del negocio, viene determinado por el Volumen, cuánto más importe se negocia mejor, y por el 'spread' que consiguen en cada operación, al que le llaman 'Revenue Capture' o RevCap. Vamos, que a pesar de ser un negocio 'súper moderno', se basa como todos en margen y volumen. No obstante, su RevCap no depende de lo bien que vendan su producto, sino principalmente de la volatilidad (si aumenta también lo hacen los márgenes) y del tipo de activo (cuanto menos líquido más margen tiene, lo que llaman el 'product mix').

El sector

La gestión pasiva es una gran tendencia. Cada vez más y más inversores optan por exponerse a los índices a través de, por ejemplo, ETFs. Lo que debería hacer que, a largo plazo, vaya aumentando paulatinamente el volumen que se gestiona en estos productos, favoreciendo así a compañías como FLOW. Aunque coyunturalmente puede no ser así, y de hecho este año el volumen ha sido muy bajo. Además, también la volatilidad se encuentra en mínimos, por lo que 2017 ha sido un mal año para el sector.

Otro hecho reseñable es la regulación. Mifid II, por ejemplo, afecta de múltiples formas. Favorecerá los productos de inversión con menores costes (ETPs), a los operadores más eficientes por el “best price” o la trasparencia en las órdenes (lo que beneficia al trading algorítmico). Parte del mercado OTC pasará a plataformas (DMA y RfQ). Al mismo tiempo se establecen mayores requisitos normativos (por ejemplo deberán guardar sus movimientos) lo que encarece el servicio, pero también sirve como barrera de entrada a competidores más pequeños.

De hecho, este verano Goldman Sachs anunció que se veía en la obligación de salir de este mercado por "la regulación y el aumento de costes". Y ya era uno de los pocos bancos que quedaban. Así por una parte se favorecen a las firmas independientes, pero por otra parte tienen que ser lo suficientemente grandes para soportar toda la normativa existente. Algo que diría favorece a firmas como FLOW.

Aunque, ya hoy por hoy, la competencia es dura. No podía ser de otro modo en un sector que vive de las ineficiencias. Lo normal en un entorno competitivo es que las ineficiencias tiendan a reducirse, máxime si los retornos son tan superiores al coste de capital como lo fueron en los últimos años. No obstante, desde fuera, da la impresión de que no estamos ante un mercado global sino atomizado, y así como EEUU es muy competitivo, Europa o Asia lo son menos.

Sus competidores directos son Optiver (quien, tras la salida a bolsa de FLOW, vio en sus cuentas los acuerdos con institucionales y comenzó a copiarle el negocio... ya cuenta con 200 frente a 700) o IMV. Aunque, al ser un negocio con tantos vértices, cuentan con multitud de competidores indirectos. Desde Virtu (HFT en EEUU), Bloomberg Tradebook o Tradeweb (en RfQ, request for quote, para grandes bloques) o Bloomberg FXGO en divisas (en donde acaba de introducirse), por mencionar sólo algunos.

Incertidumbres

De hecho, la principal incertidumbre es, como no, la competencia. Existen factores exógenos como que el volumen del mercado o la volatilidad desciendan, pero lo que más me preocupa es que el mercado global se parezca, poco a poco, sin prisa pero sin pausa, a EEUU. En el tercer trimestre el RevCap en Europa (2,2 bps) fue el doble que el de EEUU (1,1 bps), y en Asia cinco veces más (5,8 bps). EEUU es el mercado más maduro, el que antes empezó en esto, ¿caminaremos hacia ahí?

No obstante, hay que señalar que FLOW no compite para ser el más rápido, sino para ser 'el mejor'. Esto es, a pesar de que se publicitan como una empresa de HFT, lo cierto es que su ventaja competitiva no es la velocidad, sino diferenciarse en ciertas facetas y ejecutarlas mejor que otros. Así, aunque esto no figure en su web, en el mercado se dice que se defienden muy bien en los ETPs poco líquidos, dando liquidez en productos difíciles de valorar, operando a nivel global (lo que además ayuda a dar mejores precios y a realizar mejores coberturas) o con los inversores institucionales (aunque aquí, por los movimientos de la competencia, probablemente su ventaja irá a menos).

En el peor de los escenarios la empresa no tiene deuda y la mayor parte del salario de sus trabajadores, el principal gasto junto a la inversión tecnológica, es variable (en torno al 70% del total) y referenciado al colectivo (para evitar 'estrellas' que asumen riesgos innecesarios y luego se 'estrellan'). Por lo que es capaz de soportar escenarios muy adversos. Casos extremos serían que la competencia los supere tecnológicamente o una mala gestión de riesgos, lo que podría hacerlos desaparecer.

Valoración

Actualmente la empresa cotiza a 930 millones de euros, sin deuda (tampoco caja significativa, puesto que suelen repartir dividendos sustanciales, en 2017 el payout se espera del 75%). Extrapolando los 9 primeros meses del año, que a priori parece que han sido bastante malos, obtendremos un free cash flow a final de ejercicio de unos 50 millones. Unas 18-19 veces EV/FCF.

Mi escenario principal es que la empresa siga creciendo, tanto porque el volumen 'tradeado' a largo plazo lo haga, como porque son capaces de mejorar su cuota, porque incrementan sus instalaciones (la última es una oficina en Hong Kong), y por sus nuevos segmentos (como recientemente lo han hecho en Forex).

Incluso con un crecimiento más bajo del esperable, con un ROIC que se reduce en los próximos años y con un WACC del 10% (balance sin deuda, aunque sí existen otros riesgos), aún con variables pesimistas, un múltiplo conservador para este negocio sería, en mi opinión, de 15 veces.

FCF de 50 y múltiplo de 15 = 750 millones. Cotiza a 930 millones. ¿Quiere decir que está sobrevalorada? Pues no. Si el FCF este año será de unos 50 millones y en 2016 redondeando fue de unos 100 millones, probablemente un FCF normalizado esté entre ambos. Recordemos que este año es, en teoría, el más bajo del 'ciclo' por culpa del volumen y la volatilidad. A partir de 62 millones comenzaríamos a ganar, y con un múltiplo prudente. A partir de ahí que cada cual determine cuán optimista quiere ser.

Cierto es que no estamos ante una empresa común, pues predecir su futuro es complicado. Aquí la empresa puede crecer fuertemente y de forma rentable en los próximos años, multiplicando la inversión; como también que un competidor le haga la vida imposible, desapareciendo. Son escenarios posibles aunque extremos. Eso sí, que los fundadores tengan un 24,5% del capital y la plantilla un 15,8% (junto a una importante remuneración variable) hacen que, como mínimo, vayan a luchar porque el escenario sea lo mejor posible.

En conclusión, parece que el mercado está siendo algo pesimista fruto de la coyuntura. Y, aunque el entorno competitivo es fuerte, no descartándose un escenario negativo, la empresa no parece mal posicionada, con cierto 'moat' en algunos nichos y mercados. Además ofrece cierta cobertura para los aumentos de la volatilidad, descorrelacionando nuestra cartera. Y, por si fuera poco, cuenta con Valentum como accionista. ¿No está mal, no?.

En este 2018 los artículos de esta sección no se publicarán todas las semanas. Daré más detalles próximamente.