¿Qué pasa con los mercados emergentes?

La peor evolución en los últimos trimestres de las bolsas emergentes (registraron una caída del 3% en los últimos tres meses frente al aumento del 6% de rentabilidad de los países desarrollados) nos llevan a plantearnos si estamos asistiendo a un cambio estructural o más bien coyuntural y la relación que tiene esta temática con reindustrialización norteamericana.

El famoso gestor de emergentes Mark Mobius afirma en su blog: “Creemos que las perspectivas sólidas de crecimiento en muchos mercados emergentes no siempre se reconocen en la valoración de acciones y pueden quedar rezagadas a las de los mercados desarrollados por un margen considerable. Por consiguiente, ciertas compañías o sectores de nuestras carteras pueden no desempeñarse como quisiéramos en un mes o año determinado, pero dado que somos inversores a largo plazo, y no de corto plazo, nos regimos por nuestra disciplina de venta.  A veces una tendencia descendente en el mercado provocará la caída incluso del barco más sólido, y ahí es donde surgen las oportunidades. Pero hay momentos en que las acciones cotizan a bajo precio porque están en apuros. Podemos invertir si creemos que esa clase de compañía es capaz de cambiar las cosas con el tiempo. Hasta las buenas compañías pueden caer temporalmente en tiempos difíciles.”

Y tiene toda la razón, pero igual sucede en los mercados desarrollados, así que vamos a intentar averiguar por qué dichos mercados lo han hecho peor, pese a contar con un universo de inversión de más de 25.000 empresas, una variedad considerable de países donde invertir y, por tanto, más oportunidades para elegir.

El tema tiene su enjundia pues los países emergentes, a pesar de su mayor crecimiento y de unos mercados de divisas y monedas que siguen mostrando fortaleza, parecen languidecer. Salvo excepciones como Filipinas, Tailandia, Dubái y algún otro mercado frontera.

Aunque la realidad entre crecimiento y rentabilidad de los mercados muestra que los inversores deberían ser contrarians e invertir en las economías de menor crecimiento en el corto y medio plazo, lo que parece lógico es que en el largo plazo no debiera ser así. Parece que los inversores sobrepagamos el crecimiento y sus expectativas, y no es de extrañar que el MSCI emergentes Value lo haya hecho mejor que el de crecimiento en estos últimos años.

¿Por qué el MSCI emergentes cotiza a un PER de 12 y el S&P 500 a 15?

Las explicaciones son amplias y variadas, según los países. Así, podemos decir que si en Brasil, a pesar de disminuir su crecimiento por la bajada del precio de las commodities y estar desvaneciéndose la inversión, sucede por problemas de inflación, incrementos salariales elevados y baja productividad.

En China, además de los problemas inmobiliarios, las empresas estatales tienen como prioridad la creación de puestos de trabajo antes que el beneficio, mientras los otros países asiáticos están sufriendo los efectos de la depreciación del yen y de la guerra de divisas. El menor crecimiento mandarín quizás importe más en Latinoamérica y África que en la propia china.

En Rusia, a pesar de cotizar a un PER de 5-6, los flujos no se dirigen allí por el entorno sociopolítico, ya que la política liberal de los pasados años está dejando paso a nacionalizaciones y a un incremento de los gastos militares.

India es un país de grandes contrastes que intenta construir una clase media mientras su pequeño sistema bancario trata de abrirse lentamente y las reformas emprendidas (disminución de los subsidios de diesel, mayores privatizaciones, entrada de capital extranjero en aerolíneas y comercios) tardarán en dar sus frutos. La abrupta caída en las matriculaciones de coches y la inestabilidad política, tampoco ayudan.

Otro tema no baladí son los cada vez mayores royalties que las empresas de estos países están pagando a las matrices de los países desarrollados (Amnbuja Cements a Holcim, Unliever Indonesia…) para paliar los menores incrementos de beneficios en Europa.

¿Qué efectos tiene la reindustrialización americana en estos países, que provoca que en EE.UU. el crecimiento de los flujos de caja y beneficios de sus empresas (4,3%, según JPMorgan) sea superior al de las compañías de países emergentes (3,7%), a pesar de crecer su economía a tasas inferiores?

En primer lugar, podemos asistir a un cambio de papeles. Hasta ahora, EE.UU era para los países emergentes un lugar de destino de sus exportaciones, pero ahora -cada vez más y por las razones que esgrimimos en el anterior post- puede que se torne en competidor en muchos campos de la industria, mientras los países emergentes cambian hacia un crecimiento más basado en la demanda doméstica.

En un mundo desarrollado de escaso crecimiento y endeudado está claro que la tarta del consumo apenas crece y que cualquier incremento de la participación de un país se hace a costa de otros. Se está produciendo una convergencia y competición cada vez mayor entre los productos fabricados en EE.UU y en los países emergentes. La forma en la que los países emergentes pueden entrar en la cadena de producción en Estados Unidos, al igual que lo han hecho en China, será vital para ver su evolución, y ahí México es el mejor posicionado por cuestiones obvias. No es de extrañar que la bolsa azteca cotice con un Per que triplica al mercado de valores ruso.

China debe incrementar la productividad y enfocarse menos en el uso intensivo de la mano de obra, ya que eso conduce a una mayor calidad del crecimiento. El tránsito de una economía con crecimientos espectaculares, a avances que siendo considerables no lo son tanto es muy difícil, a pesar de que el consumo tire y no se dependa tanto de la demanda externa.

 Alcanzado un cierto nivel y después de crecer un 10% durante 30 años y acercarse a los países más desarrollados, ahora viene lo difícil, con un frenazo en la inversión en infraestructuras y una disminución de los retornos marginales y de la productividad, lo que puede conllevar un incremento de la morosidad dado el exponencial incremento del crédito.

La tarea del gobierno será decisiva para conjugar un menor crecimiento, sin un colapso de la inversión y con el correcto funcionamiento de los mercados financieros.

Quizás los sectores más amenazados de los países emergentes, aparte de los relacionados con las materias primas y energía, en general sean aquellos que necesiten un cierto nivel de cualificación (electrónica), los intensivos den energía (Alcoa), automóviles y equipos de transporte.

En general, todos los países, y los emergentes en particular, necesitan reformas en ámbitos como la educación, medio ambiente y salud, que mejoren a medio plazo su productividad, reduzcan el papel del estado, eliminen subsidios y rompan los monopolios. Los que avancen en esa línea podrán competir y los otros serán eliminados y pasarán a ser meras comparsas en el resurgir americano.

Los flujos miran a Estados Unidos, quizás porque al final tienen muy claro que la prioridad de una empresa es ganar dinero. Todo tiene un precio y quizás antes de resurgir la primavera de los emergentes el invierno sea más largo de lo que pensamos.