La retórica del Banco Central Europeo

Forward guidance es el último vocablo de moda en el círculo de banqueros centrales. Hace tan solo unos meses, Ben Bernanke avisaba de que podía ser hora de empezar con el tampering, a levantar el pie del acelerador y reducir los estímulos. El consejo de BCE, representado por Mario Draghi, se comprometía, por el contrario, a adoptar una política acomodaticia –tipos bajos y liquidez para todos–, como confirmó el gobernador en su ultima intervención: "The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time".

Razones al BCE no le faltan. Solo hay que observar las presiones deflacionistas (la inflación en la eurozona se encuentra en el 1.6%, por debajo del objetivo del 2%), la reducción en el crecimiento del agregado M3 (2.9% en mayo frente al 3.2% en abril), y del crédito concedido (reducción del 1,6% en junio con respecto al año anterior y ya en los niveles mas bajos desde la adopción del euro). Sin embargo, el hecho de que el BCE se comprometa a mantener los tipos en nivel y tiempo determinados, es algo nuevo en la trayectoria de la institución. En principio, si la teoría de las expectativas funciona, la señal del BCE debería provocar un cambio significativo en la curva de tipos. ¿Pero por qué un giro tan radical?

La realidad es que los tipos se han estado moviendo en trayectoria inversa a lo que indicaría la lógica dada la deflacióny la política expansiva del banco central. Esto es fácil de observar si miramos, por ejemplo, a los tipos a plazo de los OIS, que no son más que contratos por los que los bancos intercambian un tipo de interés fijo por uno variable, este último ligado al tipo de referencia de las operaciones diarias con el banco central. En el siguiente grafico, se observa como los tipos se dispararon en la eurozona entre 20 y 30 puntos básicos entre mayo y julio, cuando Bernanke anunció la posible reducción del QE.

La pregunta clave ahora es si la nueva estrategia del BCE será efectiva o no, y aquí es donde aparecen los problemas.

Primero, la función de reacción del banco central no funciona correctamente y el mercado lo sabe. Un reciente estudio del mismo BCE mostraba el impacto tan heterogéneo de su política de tipos. Mientras que en Italia y Alemania la canalización es eficiente, con un importante efecto en los costes de financiación, especialmente a través de banca cooperativa y de ahorros, en Francia y España el impacto es muy inferior (en el caso español es prácticamente inexistente).

Segundo, el BCE aun tiene margen para seguir bajando tipos. Hechos como que el consejo debatiera en junio una posible bajada, y posteriormente no se contemplara esta posibilidad en su última reunión en julio provocan una mayor ambigüedad, y podrían disminuir la credibilidad de las medidas. No olvidemos que, al fin y al cabo, el objetivo ultimo del forward guidance no es otro que el de convencer al mercado e influir así en las expectativas de los agentes.

Como si todos estos problemas fueran pocos, el revuelo armado por la solicitud de dos consejeros del banco de que se publiquen las minutas de las reuniones consejono han hecho sino darle mas sazón a la receta. Actualmente, las minutas se mantienen en secreto hasta pasados 30 años para evitar problemas a los consejeros si tomaran decisiones que pudieran ir en contra de los intereses de su país de origen.

Draghi está salvando el pescuezo, y de qué manera. Primero fue el anuncio de las OMT –la compra directa de deuda soberana–, que nunca se llegaron a utilizar pero que sirvieron para reducir la prima de riesgo. Ahora la forward guidance y las minutas. Perro ladrador, poco mordedor dicen, pero al señor Draghi no le hacen falta dientes. La retórica funciona y los mercados obedecen. ¿Para qué arreglar lo que no está roto?

Disfruten las vacaciones.