Recuerdos del futuro: el colapso del private equity según BCG

Recuerdo que aproximadamente hace un par de años, la prestigiosa firma de consultoría BCG emitió un informe en el que esencialmente vaticinaba una dramática contracción del sector del private equity, incluida la desaparición de muchas firmas, como consecuencia de los previsibles bajos retornos de los fondos invertidos en el período previo a la gran crisis, de las consecuencias de ésta y de la previsible escasez de liquidez que vendría después.

Dos años después de dicho informe, y aproximadamente dos y medio tras la caída de Lehman Brothers, quería reflexionar sobre lo qué está pasando y hasta qué punto se están cumpliendo los pronósticos.

Aunque es difícil definir una métrica exacta del estado de salud del sector -debido sobre todo a los largos ciclos de maduración en éste y su inercia-,  sí existen datos objetivos que, aunque requieran  interpretación, pueden darnos una idea de su evolución, como son los retornos obtenidos en desinversiones, la valoración de las carteras, el volumen invertido y desinvertido y el levantamiento de nuevos fondos. Otra cuestión es el universo de datos considerado, ya que no existe una "estadística oficial" sino más bien fuentes diversas, desde revistas especializadas que recaban datos a los propios inversores de los fondos que manejan los suyos propios. La otra dimensión importante es la geográfica: la salud del sector varía también dependiendo del lugar; en este caso me circunscribiré al entorno europeo, aunque la generalidad se aplica también a España.

El primer indicador es la rentabilidad. En términos de operaciones de venta, ha habido en los últimos meses operaciones con muy buenos retornos. No obstante, este dato hay que analizarlo con cuidado: han sido pocas y los fondos probablemente han optado por desinvertir de los mejores activos de sus carteras, con el fin de ir retornando liquidez a sus inversores. Como consecuencia, pueden estar manteniendo en cartera los activos de valor más cuestionable, a la espera de mejores tiempos.

En lo que respecta a la salud de las carteras, el primer efecto obvio de la mejoría económica  ha sido la recuperación del valor de muchos negocios. Otra cuestión es si lo suficiente para compensar las altas valoraciones de entrada en muchos casos. En términos de valoración de carteras, tomando un universo de 150 fondos medianos en Europa (esta estadística pertenece a un fondo de fondos, por lo que puede haber algo de sesgo positivo), la valoración de éstas han mostrado una franca recuperación: de una media de 0,7x coste en el cierre del 2008 a 1,1x a cierre del 2010. En el último año, la mejora en valoración fue del 15%, aproximadamente.

Aunque las valoraciones de las carteras no son un indicativo totalmente fiable (entre otras cosas, está típicamente afectado por la valoraciones de las cotizadas por el mark-to-market) sí que muestra una tendencia claramente positiva. ¿Suficientemente positiva? Aunque 1,1 veces el coste parece bajo para carteras que tienen ya plazos de inversión medios de 5 años, la realidad es que, históricamente, al menos, los valores reportados suelen estar por debajo de lo que al final del día han sido los precios de realización, si exceptuamos el valor de las carteras de carácter residual.  De acabar en estos órdenes de magnitud, estas añadas recientes serán algo decepcionantes, pero no tanto como para acabar con el sector: podría seguir por encima del retorno en equities cotizados y desde luego en ningún caso estamos hablando de la debacle producida en sectores como el inmobiliario o el propio sector financiero, que ha requerido de ser rescatado. Visto así, el private equity realmente parece estar capeando razonablemente bien la crisis, aunque sin excesos.

El segundo indicador clave de la salud del sector es el levantamiento de fondos. Esta es la pieza esencial de cara al futuro. Aquí la estadística resulta bastante más preocupante cuando se compara con el pasado reciente: en el 2006 se levantaron en Europa 110 billones de euros, en el 2009 y 2010, 18 billones cada año, o sea, una caída del 85%. Ahora bien, si nos remontamos al principio de la década pasada, la foto, aún negativa, es menos dramática: en el período 2002 al 2004 se levantaron en Europa de media 27 billones de euros cada año, ya no tan lejos de la cifra de los últimos dos años.  Por tanto, estamos hablando no de un colapso, sino más bien de un redimensionamiento acorde con lo que había sido la industria antes del "boom" (o burbuja) de mediados de la década. Si comparamos con la contracción que se ha producido en el mundo de los hedge funds -o no digamos  en instrumentos como CDOs o CLOs, que esencialmente han sido borrados del mapa-, la foto es mucho más positiva.

Por último, la actividad inversora también se ha acelerado: a nivel europeo en el 2010 se invirtieron 39 billones de euros (esto compara con 24 billones en el 2009, esta última cantidad similar a la del 2001, por ejemplo). El 2011 sigue la misma tónica. Pero es que además, han empezado a volver al mercado operaciones que parecían "imposibles" (grandes buyouts con apalancamiento, por ejemplo), si bien es cierto que en general en ámbitos de inversión más conservadores, como es el caso de las infraestructuras. Una excepción a este "revival" es el venture capital, que sigue con el encefalograma bastante plano en Europa a nivel global.

Todo lo anterior no es óbice para que la predicción de BCG pueda seguir aplicando, en particular la reducción del número de operadores, ya que la contracción y la reducción de actividad ha sido real durante estos años y sobre todo, es aún muy pronto para juzgar la capacidad de muchos equipos de volver a levantar dinero en el futuro, ya que el reto es considerable. También es relevante el efecto que a largo plazo puede tener la regulación del sector financiero en general, que puede, de facto, ser un freno importante en el desarrollo del private equity a medio plazo.

No obstante, el que, por un motivo u otro, pueda producirse un reajuste en el sector, no es un fenómeno totalmente nuevo, aunque las circunstancias concretas puedan serlo. El fenómeno de selección natural es algo que en el pasado ya ha ocurrido y es un efecto colateral  a las propias crisis; por otro lado, de ellas siempre surgen nuevas formas de hacer negocio y nuevos actores. En ese sentido, lo que nos espera por delante puede ser nuevo y desconocido, pero siempre mostrará alguna rima con el pasado.