Iberdrola selecciona comprador para tanto vendedor

Un vistazo al accionariado de Iberdrola basta para darse cuenta del difícil equilibrio accionarial de la compañía. No pensemos exclusivamente en la posición de ACS que muchos dan por congelada en espera de tiempos mejores. Un pico de tensión puede dejar sin corriente el congelador y activar un nuevo plan. La mayor parte de las Cajas que se fueron incorporando a su accionariado se ven en la necesidad de hacer líquidas sus inversiones. Mucho papel disponible en una compañía que representa más del 20% del negocio eléctrico en nuestro país y que ha plantado sus megavatios en Reino Unido, Estados Unidos y Latinoamérica.

En estas circunstancias, Iberdrola prepara sus cuentas de 2013 poniéndose bonita. Los más pesimistas tienen motivos para evitar la entrada en estos precios. Argumentarán incertidumbre regulatoria y tienen razón. Argüirán caída de la demanda y tienen razón. Verán un accionariado predispuesto a la venta y, quizá, también tengan razón.

Ahora les explicaré por qué Iberdrola se puede mirar en un espejo que le dirá que quizá no es la más bella, pero que puede participar en el desfile de las más hermosas. Me apoyaré en dos malos datos: el flujo de fondos libre –Free Cash Flow, o FCF- y el beneficio por acción –BPA-.

2011 dejó un FCF negativo que ha impactado en las recomendaciones de los analistas. El consenso, ahora, ha cambiado a cifras positivas una vez que Iberdrola ha puesto el acento en la reducción de deuda. Tiene sobradamente cubiertas sus necesidades de financiación a corto plazo, pero es tiempo de hacer caja, también mediante desinversiones. Que cambie de signo el flujo de fondos es vital en las valoraciones y si no es momento de mostrar crecimiento, al menos podrá revelarnos ‘value’.

El beneficio por acción es el otro dato negativo que me sirve para apoyar una compra. Si el año pasado dejó un flujo de fondos negativo, 2012 será el año en que posiblemente veamos el fin de la caída en el beneficio por acción. Digo posiblemente ante la eventualidad de la generación de extraordinarios por venta de activos en el presente ejercicio. Si no es en 2012, será en 2013 cuando contabilicemos significativas ventas de activos en España o en sus otros mercados.

En 2013 confluirán FCF positivos, incremento de BPA y reducción de deuda. Introduzcamos en la coctelera una cotización sobre valor en libros de aproximadamente 0,7 veces y sólo nos faltan unas gotitas de limón para servir una refrescante bebida a las sedientas bocas de las utilities alemanas. Y si no les gusta el toque de limón dejen a los accionistas principales que se remuevan en sus sillones para que la cotización encuentre un nuevo ritmo más alegre que este melancólico al que, espero, hayamos puesto fin.

Esas gotitas de limón nos las puede poner un año hidráulico un poco más lluvioso junto con el efecto de unas tarifas que van descargando su peso sobre los consumidores. No olvidemos, además que Iberdrola se ha diversificado geográficamente, al tiempo que acentuaba la trasformación en su mix de generación.

La semana pasada, Iberdrola publicaba su trimestral ‘IBE-WATCH’. Una magnífica y periódica radiografía de su negocio desde una perspectiva operativa. En ocasiones los profesionales de los mercados financieros tenemos el peligro de olvidar que las empresas no se constituyen para cotizar en Bolsa. Iberdrola tiene su propia misión y, como resultado de sus aportaciones humanas y tecnológicas, vende megavatios a un precio determinado y con coste determinado que marcará su resultado y, en definitiva, su cotización a largo plazo.

Difícilmente encontraremos en Europa una eléctrica con tal distribución de pesos en sus actividades de generación. Una vez olvidado el fuel-oil como materia prima, Latinoamérica aporta la producción mediante ciclos combinados, España la fuente nuclear y gran parte de la hidráulica, el Reino Unido y la propia España contribuyen con la energía del carbón y, finalmente, Estados Unidos, España y el resto del mundo empujan las energías renovables. ¿Es esta diversificación positiva?

La escasa demanda y los titubeos regulatorios hacen menos atractiva la oferta de activos de producción nacionales. Sin embargo, parece que algunas empresas industriales, grandes consumidoras de energía, y preocupadas lógicamente por sus costes, estarían dispuestas a hacerse cargo de algún activo nuclear si se les garantiza un precio adecuado en un horizonte temporal razonable. Difícil, por múltiples motivos, llegar a ese nuevo rol, aunque la oferta pueda repercutir en el logro de un precio manejable, regulado o no, al que acceder para sus instalaciones fabriles.

Las plantas de ciclo combinado solucionaron un problema de oferta en tiempos pasados y sus propietarios han de asumir un menor valor de sus activos. La presión en precios para este tipo de generación se ha instalado para quedarse.

El valor de los activos hidráulicos permanece inalterable. Se consumirá más o menos en el bombeo, pero nadie pone en duda una Iberdrola con una capacidad superior al cuarenta por ciento de la oferta en España. Finalmente, entre los generadores renovables Iberdrola se ha ganado a pulso su posición internacional.

Es precisamente la diversificación de fuentes lo que puede dificultar la entrada de productores europeos más ávidos de especialización. Desde otro punto de vista, se puede argumentar el valor de la diversificación de fuentes como solución energética global. Indudablemente un argumento de peso para garantizar el suministro en un país escaso de fuentes energéticas.

Sí, Iberdrola reparte un buen dividendo, pero ese rendimiento no es comparable con el valor de una generación de fondos positiva. No preocupa el EBITDA porque nos traslada su lucha operativa -aguas arriba- entre las partidas que nos llevan a un resultado de explotación sostenible y creciente. Aguas abajo la reducción de deuda y las desinversiones permitirán el creciente BPA que un inversor de largo plazo demanda.

En un artículo anterior expresé mi gusto por Acciona. Por motivos distintos, pero en los que coincide la baja valoración, he de repartir mis inversiones entre ambas compañías. Su tiempo de maduración será distinto y no puedo prever cuál de las dos dará antes sus frutos.