Banesto, en el momento oportuno

Nuevo golpe de efecto en la construcción del mayor grupo bancario español. Una visión de los negocios bancarios irrepetible. Una gran red comercial internacional a la que se suma la capacidad de crecimiento a través de adquisiciones: operaciones adecuadas en el momento oportuno. Generación ordinaria de caja, al tiempo que generación de resultados, capital y liquidez por medio de extraordinarios. Un encaje que no es fruto del azar y que ha sabido construirse paso a paso, año a año.

La operación con Banesto, de llegar a materializarse en las condiciones propuestas, será fuertemente aditiva para el balance y resultados de Santander. No se podía haber buscado mejor día que el pasado 17 de diciembre para encontrar una valoración tan atractiva para la adquisición de la filial, cotizando alrededor de 0,5 veces Net Asset Value -NAV- 2012, o estimado 2013, menos de la mitad que el mismo ratio para la cotización del grupo Santander.

¿Qué valor habría alcanzado Banesto en una oferta internacional, de haberse llevado a efecto? Cierto que se trata de un futurible, pero Banesto cuenta con una reconocida y equilibrada red de oficinas, fuerte presencia en el mercado de pymes y autónomos, cuota de mercado vendible y peso liviano de estructura. Hoy que vuelve el dinero a las cotizaciones de los bancos españoles… ¿qué valor otorgaría Santander a su filial cotizada española si pretendiera una OPS? Esta última pregunta sólo tiene respuesta -por comparación- si listamos las OPV/OPS de Santander en los últimos tiempos: Banesto saldría a cotizar, fácilmente, por encima de 5,5 euros por acción. Da igual que nos fijemos en la relación de su precio de mercado con el valor en libros hasta el 30 de septiembre, o que dirijamos nuestra atención al beneficio recurrente estimado para 2013 y años siguientes.

Que Banesto se ha beneficiado de su pertenencia a grupo Santander cuando han pintado bastos es evidente. Las ventas de activos del pasado ejercicio, realizadas a su matriz, han permitido aflorar resultados con los que presentar beneficios hasta el tercer trimestre. No sería extraño que la cuenta de resultados no reflejara los mismos números negros al presentar los resultados del ejercicio completo, puesto que se ha de animar a los minoritarios hacia la aceptación del canje propuesto. Estas estrategias entran dentro de lo habitual en las operaciones corporativas. Se ofrece más liquidez para las acciones, más diversificación de riesgos y oportunidades. Se ofrecen mayores oportunidades para sus clientes que pasan a serlo de una red multinacional.

Un breve repaso histórico nos recordaría, también, que Banesto ayudó al grupo consolidado a presentar unos fuertes ratios de capital cuando la matriz así lo requirió. De ahí que posteriores reducciones de capital equilibrasen el balance devolviendo los recursos excedentarios al grupo. Igualmente, se benefició de la excelente trayectoria de Banesto cuando la economía española impulsaba las cuentas consolidadas al albur del mercado inmobiliario, en medio de crisis ajenas. Es más, Banesto ha cedido a la matriz algunos de sus mejores ejecutivos para beneficio de la estructura de dirección de Santander. Claro, que difícilmente habrían encontrado mejor ubicación alternativa: mejor banco para la mayoría de analistas internacionales y mejor escuela para quienes desean desarrollar su trabajo en banca.

Cuando los mercados se dan la vuelta, y en el momento preciso, Santander saca partido de su control. Hasta el 17 de diciembre de 2012, si atendemos a los análisis de las casas de valores, además de su infravaloración en libros, nos encontraríamos con uno de los ratios PER más bajos del mercado para las estimaciones de 2013 y 2014. Cifras muy bajas en comparación con las sinergias recurrentes que estima el propio Santander tras la prevista absorción.

La eficiencia alcanzada por Banesto presentaba muchas dificultades para seguir mejorando en un contexto de reducción, o estancamiento, del negocio y problemas de solvencia crediticia. Por el contrario, la fusión permitirá seguir avanzando en la eficiencia de su nueva franquicia española ya fusionada.

La composición internacional del grupo hacía recurrente la pregunta sobre el momento que se elegiría para la integración. Sin embargo, la reestructuración bancaria desvió la atención hacia la oportunidad que suponía contar con Banesto cotizado para afrontar adquisiciones. En los últimos tiempos, llegué a pensar que Banesto podía afrontar la absorción de la red española de Santander mediante un intercambio de acciones antes de proceder a una nueva OPS / OPV de los negocios retail en España. Todo se andará. Al fin y al cabo, el mercado español no tiene por qué ser una excepción en una estrategia de filiales cotizadas. Más bien, el paso que se acaba de dar camina en la dirección opuesta, aunque encuentra justificación en un sinfín de razonamientos de sinergias de ingresos, de costes y ¡de capital!

Las sinergias a las que me acabo de referir -aquellas que conllevan un nuevo fortalecimiento de recursos propios- vendrán por el efecto contable ya citado: por una parte, la compra de acciones a mitad de su valor en libros (las acciones de Banesto) y por otra parte, el efecto en resultados de la previsible nueva oferta de canje para los preferentistas de Banesto. La última oferta de compra para los tenedores de preferentes, realizada el pasado mes de septiembre, valoraba los títulos en un rango muy semejante al de la mayor parte de la banca en dificultades. Sólo la fortaleza del oferente o la debilidad del aceptante minorista pueden explicar aquellos precios. En cualquier caso, una oferta voluntaria que abría una nueva ventana de liquidez. Las recompras de la propia deuda, o el canje de preferentes, han aportado abultados resultados positivos cada uno de los tres primeros trimestres del año 2012.

Al cierre del tercer trimestre, el core capital de Banesto sumaba 1,04 puntos porcentuales sobre la cifra de diciembre de 2011, alcanzando el 10,1%. Esta holgura de capital no es común entre las entidades absorbidas. Como tampoco su situación de liquidez. Ya al presentar sus resultados de 2011, Banesto se refería a su exitosa gestión de la liquidez, permitiendo reducir las necesidades de financiación mayorista. Los activos líquidos entonces disponibles permitían afrontar el año 2012 sin dificultades.

El sinsabor de la propuesta realizada por Santander a los accionistas de Banesto es el mismo que se viene repitiendo en otras operaciones de canje allí donde un accionista lo controla prácticamente todo, sin que los minoritarios encuentren los resquicios legales para permanecer en el valor. Nos dicen que la caja entregada a los accionistas de Banesto tras la OPV de 2007 compensa el precio de salida de 7,5€ por acción. Y sí; es una forma de verlo. El que no se contenta es porque no quiere. Sin embargo, todos queremos recibir nuestro dividendo periódico, sin renunciar a parte del precio de adquisición.

El mercado ha cambiado en el último mes su percepción de la banca mediana española. BBVA, el propio Santander y, sobre todo, la evolución de Bankinter o Popular así lo reflejan. A los accionistas de Banesto les quedará el consuelo de incorporarse al accionariado de Santander y presumir de formar parte del reconocido como mejor banco del mundo. Pero tienen otra opción: la renovada fuerza de la inversión en títulos cotizados de los bancos españoles pueden hacer subir la cotización de Santander arrastrando a Banesto en su relación de canje propuesta. Hasta el día en que, una vez recibidos los parabienes del consejo de Banesto, haya que aceptar sí o sí.