Por qué la próxima crisis financiera será distinta y cómo protegerse

Uno de los “pasatiempos” preferidos de quién trabaja en los mercados financieros es intentar prever cuándo y hasta qué niveles podrán subir los mercados antes de llegar a máximos dentro de un ciclo económico que, en Estados Unidos, es ya el segundo más largo desde la Segunda Guerra Mundial.

Por muy tentador que nos resulte este ejercicio colectivo, somos conscientes de la gran dificultad que supone adivinar el 'timing' de las crisis de los últimos años (incluso por parte de quien reconociera a tiempo las causas que las desencadenaron). Por esta razón, hemos preferido centrarnos en dos tendencias que, sin ser causas directas del próximo mercado bajista, pensamos que pueden condicionar de forma notable su desenlace.

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La primera tendencia es la creciente importancia de los algoritmos de 'trading' automatizado, que ya son responsables de la mitad del volumen negociado en la bolsa americana, y de los fondos gestionados en base a un nivel de volatilidad determinado. Los algoritmos de alta frecuencia han sido los principales responsables de distintos 'flash-crashes' (caídas profundas y casi instantáneas que suelen revertir el mismo día). Al mismo tiempo, los fondos que sistemáticamente incrementan su exposición a un activo cuando su volatilidad cae (entre otros, los de 'risk-parity' que reparten el riesgo de forma homogénea entre las clases de activo), han estado operando en un contexto en el que la volatilidad de muchos activos es significativamente menor frente a su media histórica.

Hay fondos mixtos que están obligados por folleto a estar en un rango determinado de volatilidad, y han pasado de tener un 40% a un 80% de acciones. Este fenómeno se agrava en un contexto en el que las compras del BCE provocan un exceso de liquidez inusitada que se traduce en menor volatilidad. ¿Qué ocurrirá cuando el BCE anuncie la reducción de las compras hasta eliminarlas?, ¿qué pasará cuando haya un fuerte repunte de la volatilidad, debido a cualquier razón exógena o a un 'flash-crash' mayor de los que hemos vivido hasta hoy? Estos fondos tendrán que reducir su exposición mucho más rápidamente de cómo han ido incrementándola, retroalimentando un círculo vicioso de mayores caídas. Existe ya un precedente histórico (cuando en Octubre de 1987 el S&P500 cayó un 22% debido precisamente a ventas automáticas).

Una objeción razonable sería argumentar que en ese escenario habría inversores que verían la caída como una oportunidad de compra, estabilizando de esta manera el mercado. Aquí es donde entra en juego una segunda tendencia: el peso creciente de la inversión pasiva (ETFs y fondos indexados), que durante este mercado alcista ha batido en rentabilidad a la mayoría de los gestores activos y ha ganado cuota de mercado hasta representar aproximadamente un tercio del total de fondos.

Desde Arcano vemos como positivo el desarrollo de esta industria a expensas de muchos fondos supuestamente activos pero con mínimas desviaciones frente a los índices y costes injustificadamente altos; pero nos preocupa el rol pro-cíclico que tendrían los ETFs en una crisis de mercados, al no discriminar entre valores salvo por su peso en los índices. Adicionalmente, hay casos específicos en los cuales la liquidez del subyacente es inferior a la del ETF, algo que en mercados muy volátiles podría crear distorsiones de precios aún mayores.

El precio del dinero comenzará a subir en 2018 y no caben estrategias del pasado para este futuro

Como decíamos al principio, adivinar el 'timing' en el cual el escenario que describimos se materialice es extremadamente difícil. No obstante, consideramos que en el año 2018 los bancos centrales drenaran liquidez de forma conjunta por primera vez desde 2010 y esto marcará un punto de inflexión. En palabras de nuestro Economista Jefe Ignacio de la Torre, “el precio del dinero comenzará a subir en 2018 y no caben estrategias del pasado para este futuro”. La buena noticia es que es posible construir una cartera, en línea con lo que venimos haciendo desde el 'multifamily office' de Arcano, que sea resiliente en esas condiciones sin tener que sacrificar retornos esperados. ¿Cómo conseguirlo?

Invirtiendo en gestores activos de 'mid/small caps' (que además de no estar en los índices más negociados se beneficiaran de la menor cobertura que de estas acciones se está realizando por parte de los analistas de los bancos); hacerlo, además, en estrategias liquidas que no se replican de forma pasiva (por ejemplo fondos market-neutral, de managed futures, de préstamos flotantes, de cat-bonds, etc.); dedicando una parte significativa de la cartera a activos reales (inmobiliario, private equity, infraestructuras), más aislados de los repuntes de volatilidad; y manteniendo un colchón en cash: aunque de momento supone una pérdida en términos reales, permitirá buscar oportunidades en las caídas, ya que si el entorno macro sigue favorable (como esperamos que sea en Europa en los próximos tres años) no prevemos un mercado bajista de larga duración.