El BCE no es omnipotente, llegó la hora de la política fiscal

“Es el precio del éxito: la gente empieza a pensar que eres omnipotente”. Se trata de una de las frases célebres pronunciada por el ex presidente de la Reserva Federal (Fed), Ben Bernanke, cuando fue nombrado ‘Person of the Year 2009” por la revista Time, es decir, en uno de los peores momentos de la crisis financiera. Recién transcurrido el décimo aniversario de esas palabras, sigue existiendo la percepción de que la política monetaria es omnipotente.

De hecho, cuando la economía presentó síntomas de debilidad durante el año pasado, incluso con fantasmas de recesión en Estados unidos o Alemania, los bancos centrales volvieron a actuar con contundencia. La Fed realizó tres recortes del tipo de interés de referencia a lo largo de 2019, devolviendo la postura monetaria al terreno neutral/acomodaticio, y existe el consenso de que el precio del dinero (1,5-1,75%) no se moverá al menos hasta 2021. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) reactivó el programa de compras a un ritmo de 20.000 millones de euros al mes, recortó la facilidad de depósito (hasta el -0,5%), aunque modulada con el tiering, y se dio un nuevo impulso a la provisión de liquidez.

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Esta situación ha provocado que haya cada vez un mayor consenso sobre que la política monetaria ha encontrado su límite en la mayoría de los mercados desarrollados. Yo me sumo a ese pensamiento de que existe poco margen de actuación con las medidas actuales en el caso de un nuevo deterioro de la actividad. Pero también creo que la política monetaria, especialmente en la eurozona, está teniendo efectos no deseados sobre el sector financiero. En este sentido, El Confidencial ya apuntó la semana pasada los límites para la política monetaria del BCE que vemos en el Servicio de Estudios de Mapfre, haciendo referencia a nuestro último informe Panorama 2020, en este magnífico artículo.

Es por eso que no es baladí que Christine Lagarde haya heredado esa llamada a los gobiernos para dar paso a la política fiscal heredada de su predecesor, Mario Draghi: “Los gobiernos que disponen de espacio fiscal deben estar dispuestos a actuar de manera eficaz y oportuna”. Y es que la fatiga monetaria está sirviendo para que la política económica cíclica y estructural se vea obligada a ser replanteada. La política fiscal, a finales de 2018, disfrutaba aún de cierta inercia de impulsos fiscales del pasado, pero estos eran escasos, fragmentarios, discrecionales (derivados de acciones soberanas no coordinadas) y muy limitados (al enfocarse al gasto público en el caso de la eurozona y a las exenciones fiscales corporativas en Estados Unidos; ambas situaciones con muy reducidos multiplicadores fiscales).

No es baladí que Christine Lagarde haya heredado esa llamada a los gobiernos para dar paso a la política fiscal heredada de su predecesor, Draghi

En cualquier caso, se trataba de una política fiscal a corto plazo nominalmente anticíclica, pero de facto inocua, y a largo plazo poco trascendental para la estrategia económica común de las economías maduras. Desde hace un tiempo, sin embargo, ha surgido la necesidad de reformas estructurales e institucionales que den mayor protagonismo a la política fiscal, al menos en aquellos países en los que hay espacio fiscal suficiente para eludir situaciones de “fiscal dominance”, es decir, situaciones en las que la sostenibilidad fiscal pierde su credibilidad en un país y la política monetaria tiene que actuar para acomodar el desajuste presupuestario existente.

Con la actuación de los gobiernos que tienen ese espacio fiscal, a los que se refería Lagarde el pasado jueves, se daría un impulso adicional al crecimiento del PIB del 0,4% (es lo que prevemos en nuestro informe para la región a lo largo del 2019-2020). Cabe señalar que este margen fiscal podría ampliarse relajando algunas restricciones nacionales (como el límite presupuestario alemán), sin tocar los límites impuestos por el Tratado de Maastricht, lo que podría cuadruplicar la aportación del impulso fiscal al crecimiento de la Eurozona. Como esto obliga a que existan consensos nacionales, y ahora mismo predomina la fragmentación política, como alternativa podría reformarse la regla fiscal europea que se deriva del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Que, por otro lado, no siempre ha sido respetada e incluso ha resultado parcialmente mal diseñada.

No solo esa reforma provocaría que fuera un catalizador del crecimiento económico, sino que podría convertirse en el detonante de la maduración estructural e institucional de la eurozona, que promocionara un crecimiento potencial mayor ligado a la inversión y transformación tecnológica, la consolidación institucional de la región y una palanca fundamental para la estrategia actual ligada a la sostenibilidad (cambio climático). En definitiva, ha llegado el momento de que la política monetaria dé paso a la política fiscal.