Lecciones para China de la crisis inmobiliaria japonesa de los años 90

La historia económica siempre ofrece pistas para quienes quieren aprender de ella, pero es importante elegir aquellas experiencias que más se acercan al asunto en cuestión. Ahora que China entra en su segundo año de crisis inmobiliaria, mucho se ha escrito sobre la posibilidad de que el impago de Evergrande sea el “Lehman chino”. En realidad, la crisis de las hipotecas de alto riesgo en EEUU es la cara opuesta de la actual desaparición del sector inmobiliario en China. En Estados Unidos fue la falta de ahorro interno, financiado en su mayor parte por el resto del mundo, lo que llevó a los hogares a endeudarse en exceso para comprar viviendas; y con ello a la consiguiente burbuja. En el caso de China, el exceso de ahorro interno, principalmente de los hogares, necesitaba encontrar en qué ser invertido, puesto que todo este exceso estaba atrapado dentro del país debido a los controles de capital. Y, además, con instrumentos de inversión bastante limitados. Esto dio lugar a una demanda de viviendas que impulsó su construcción y creó el gran mercado inmobiliario que hoy tiene China, con signos de sobrecapacidad en todas partes, excepto en las ciudades de primer nivel.

La experiencia de Japón en los años ochenta y noventa se parece mucho más a la de China en la actualidad. El exceso de ahorro del país nipón, reflejado en un prolongado superávit de la cuenta corriente, alimentó las burbujas de activos, especialmente el precio de la tierra y, por tanto, de los bienes inmuebles. La cuenta de capital de Japón también se abrió con bastante lentitud y los japoneses son conocidos por su gran predisposición a invertir en el extranjero. Esto dio lugar a un rápido aumento de los precios de la tierra y del sector inmobiliario, que se vio alimentado por una agresiva desregulación financiera, así como por una política monetaria demasiado laxa, ya que la inflación se mantuvo bajo control. Los desequilibrios macroeconómicos de Japón, y en particular el gran superávit comercial con EEUU, llevaron a una intervención coordinada en el mercado de divisas, el Acuerdo Plaza. La consiguiente y rápida apreciación del yen alimentó la burbuja inmobiliaria, aunque el verdadero origen del problema hay que buscarlo en los grandes desequilibrios macroeconómicos de Japón, que resultan ser muy similares a los de la economía china.

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Cuando la burbuja estalló, la respuesta de Japón fue demasiado lenta y fragmentada, lo que no hizo sino empeorar el impacto económico de la burbuja que se desinflaba. El regulador japonés dio a los bancos mucho tiempo para solucionar sus problemas, pero esto no hizo más que agravarlos. De hecho, la falta de un "big-bang" que atajara el rápido deterioro de los balances de los bancos solo provocó un aumento de los costes con el tiempo, ya que las entidades bancarias se volvieron muy conservadoras en lo que respecta a nuevos riesgos y el crédito bancario permaneció estancado durante años. Aunque la situación actual de China no es la misma que la de Japón durante las décadas de 1980 y 1990, existen algunas similitudes notables. Más allá de sus desequilibrios macroeconómicos (prolongados superávits de cuenta corriente en ambos casos), China también ha experimentado su propia forma de liberalización financiera por la que los promotores inmobiliarios podían confiar en un sistema financiero informal, y paralelo al bancario (“shadow banking”), en el que los promotores y los gobiernos locales, (a través de los vehículos financieros de los gobiernos locales o LGFV) podían obtener fondos sin mucho escrutinio en lugar de tener que depender de los acreedores regulados como los bancos. Sin embargo, la diferencia clave entre ambos es que la tasa de crecimiento de China hasta 2019 se había mantenido más alta que la de Japón antes del estallido de la burbuja, lo que deja más margen de error para China.

Sin embargo, la situación de la economía china después de la Covid-19 apunta a un crecimiento mucho menor, tanto cíclicamente (debido a las políticas de Covid cero) como estructuralmente (debido al envejecimiento y a una rentabilidad de los activos cada vez más baja). El margen de China para hacer frente a sus desastres inmobiliarios a su propio ritmo no sólo depende de la velocidad a la que se desacelere el crecimiento, sino también de cuánto espacio fiscal quede. El caso de Japón muestra claramente que el impacto deflacionista del estallido de la burbuja inmobiliaria puede reducir el crecimiento muy rápidamente, pero también empeorar la situación fiscal. De hecho, el crecimiento medio de Japón antes del colapso de la burbuja fue del 4,3% entre 1980 y 1991 y la deuda pública sólo del 66% del PIB. En cambio, el crecimiento se ha mantenido estancado desde 1992 en el 0,7% y la deuda pública sobre el PIB alcanzó el 263% en 2021.

Saber cuánto crecerá China durante los próximos años y cuánto espacio fiscal le quedará es esencial para determinar el margen con el que cuenta para que pueda tomarse su tiempo para abordar sus problemas inmobiliarios, como hizo Japón, mediante el rescate parcial o cualquier otra forma de apoyo fiscal al sector. Aunque la situación de crecimiento de China sigue siendo mejor que la de Japón en ese momento, el espacio fiscal es en realidad más limitado, ya que la deuda pública de China es hoy casi un 50% mayor que la de Japón (83% del PIB en 2021) y varias veces mayor si tenemos en cuenta la deuda de las empresas públicas.

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Por último, el hecho de que la inflación de los precios al consumo en China sea hoy mucho más baja que la del resto del mundo, incluida la de Japón - un caso persistente de presiones deflacionistas - apunta al rápido impacto deflacionista de la desaparición del sector inmobiliario en China, lo que repercute aún más en la sostenibilidad de la deuda. Otro punto importante a tener en cuenta es que tanto el sistema fiscal de Japón, antes del estallido de la burbuja, como el de China en la actualidad dependen en gran medida de la venta de terrenos, especialmente a nivel de las administraciones locales.

Por lo tanto, el estallido de la burbuja inmobiliaria empeoró la situación fiscal de Japón y lo mismo está sucediendo con China en la actualidad. Tanto el menor crecimiento como el empeoramiento de la posición fiscal hacen que sea difícil para China, como fue el caso de Japón, seguir luchando contra la desaparición del sector inmobiliario, ya que el coste del saneamiento está destinado a aumentar con el tiempo, pues los promotores inmobiliarios solventes también están en el punto de mira de los hogares y los inversores. En este sentido, a medida que se pide a los bancos que sigan apoyando a los promotores, la delgada línea que separa a los bancos solventes de los insolventes se vuelve aún más fina, lo que aumenta los costes de la reestructuración.

En resumen, aunque existen diferencias, Japón es probablemente el mejor ejemplo que China puede encontrar a la hora de considerar las opciones políticas para su actual crisis inmobiliaria. De hecho, las causas subyacentes, los desequilibrios macroeconómicos y la liberalización financiera son similares, mientras que la crisis del sub-prime de EEUU poco tiempo que ver. Una lección clave que hay que extraer de la gestión de Japón de su crisis inmobiliaria es que el tiempo es esencial y que una intervención lenta sólo aumentará los costes económicos de dicha crisis. En segundo lugar, Japón también muestra claramente que las autoridades económicas chinas no deben confiar demasiado en el crecimiento o en el margen fiscal como amortiguador de los desastres inmobiliarios, ya que ambos van a verse afectados por la caída en picado de los precios del suelo y de los inmuebles.

* Alicia García Herrero es Economista Jefe para Asia Pacifico en NATIXIS e investigadora en el Think Tank Bruegel