Los Grandes Inversores y la Densidad inclinan la Balanza a favor de BBVA

Ejercicio de Transparencia: Un análisis crucial

Ayer, la Autoridad Bancaria Europea publicó los resultados de su ejercicio de transparencia, con datos actualizados al 30 de junio de 2024, sobre bancos de 26 países de la Unión Europea. Los resultados permiten analizar los activos ponderados por riesgo (APR), que se calculan con los modelos internos de riesgo de crédito de cada banco. Estos modelos estiman el riesgo de crédito de las carteras y países donde opera cada banco.

Uno de los indicadores clave es la densidad de APR, que se obtiene dividiendo los APR por el importe total de la exposición al riesgo de crédito. Una mayor densidad puede significar que el banco tiene un perfil de crédito más arriesgado o que sus modelos internos son más prudentes al estimar el riesgo.

Dado lo anterior, es importante analizar la densidad de APR de los bancos españoles que utilizan modelos internos aprobados por el Supervisor. La Tabla 1 muestra la densidad de APR de cada banco español, para la cartera de “Corporates” y para la de “Retail”, en los tres últimos años, considerando únicamente su actividad de crédito en España, para que la comparación entre bancos sea lo más homogénea posible.

Tabla 1. Densidades de APR, bajo modelos internos, para los préstamos de España en los últimos tres años.

Se puede observar que el banco con una menor densidad, de forma persistente en los tres últimos años, en la cartera Corporates es Banco Sabadell. Esto puede venir motivado por un perfil de riesgo de crédito menor al resto de la industria bancaria en España o por una estimación un poco más optimista que sus competidores, lo que, en ningún caso, es problemático, puesto que está ampliamente supervisado.

Dada la situación de la OPA de BBVA sobre Sabadell, se puede estimar el impacto que tendría en el Capital Regulatorio de BBVA la compra de Sabadell si aplica las densidades de BBVA a las carteras de Sabadell, si bien existen ciertas limitaciones dado que el ejercicio tiene ciertos condicionantes puesto que la agrupación de carteras es la establecida por la Autoridad Bancaria Europea y dicha agrupación no recoge toda la heterogeneidad de la realidad.

Impacto de la OPA en Capital

Según la base de datos Capital IQ, Banco Sabadell tiene, a 30 de septiembre de 2024, un Core Tier 1 Capital de 11.029 millones de euros (M€) y unos APR de 79.931 M€, siendo, por tanto, su Core Tier 1 Capital Ratio del 13,8%. BBVA tiene un Core Tier 1 Capital de 48.715 M€, unos APR de 379.519 M€ y un Core Tier 1 Capital Ratio del 12,8%.

Si la OPA saliera adelante y se aplicaran los modelos internos de BBVA y sus densidades a las carteras de Sabadell, cosa que lleva su tiempo de implementación, teniendo en cuenta que la diferencia de densidad asciende a 11.008,71 M€, BBVA tendría que aumentar el Core Tier 1 Capital en 1.409,11 M€ (11.008,71 X 0,128) para mantener su ratio de Capital.

Obviamente, BBVA habrá estimado el posible impacto en Capital Regulatorio que le implica la operación, así como la aportación de las sinergias de la operación a la generación de capital que estaría alrededor de unos 589,9 M€, si tenemos en cuenta unas sinergias de 850 M€ en un espacio de tres años y un tipo impositivo efectivo del 30,6% (último estimado por Capital IQ), pero los que deciden aquí son los accionistas de Sabadell. Se considera necesario tener en cuenta que, en todo proceso de integración, la estimación de sinergias siempre tiene un grado de incertidumbre dada la dificultad de la integración operativa y resistencias internas de la adquirida.

Lecciones de las OPAs Hostiles en Italia

Si miramos en el mercado bancario italiano, tenemos dos casos interesantes. La OPA hostil lanzada por Intesa San Paolo (Intesa) sobre UBI Banca (UBI) el 17 de febrero de 2020 que fue aceptada por el 90,2% de los accionistas de UBI el 30 de julio de 2020. Si nos fijamos en las últimas densidades de APR publicadas (30 de junio de 2019) antes del lanzamiento de la OPA, para las carteras de préstamos en Italia, tenemos que ambos bancos tenían unas densidades muy similares: 59,31% en Coporates en UBI y 54,01% en Intesa, 21,03% en Retail en UBI y 20,00% en Intesa. Por tanto, aquí el adquirente tenía unas densidades muy similares al banco adquirido, si bien ligeramente inferiores.

En el caso de la OPA lanzada por Unicredit el pasado 25 de noviembre, tenemos un caso diferente. Tanto las densidades del ejercicio de transparencia del 2023 como del 2024, anunciado ayer, arrojan unas densidades de BPM inferiores a las de Unicredit, en concreto, las publicadas ayer: 50,54% en Coporates en BPM y 53,03% en Unicredit, 20,15% en Retail en BPM y 38,39% en Unicredit.

Accionistas Clave en el escenario de la OPA

Los accionistas de BBVA aprobaron el pasado 5 de julio la ampliación de capital necesaria para acometer la OPA sobre Banco Sabadell con un 96,04% de votos a favor. Si tenemos en cuenta que accionistas de BBVA poseen actualmente un 29,947% del capital social de Sabadell, parece que la ventaja de BBVA es clara.

Por otra parte, si analizamos los accionistas que han aumentado sus posiciones en Sabadell desde el 31 de marzo de este año tenemos que entre un total de los 104 inversores institucionales que aumentaron su participación, se puede destacar a BlackRock con un incremento de su posición de 168.448.000 acciones que representan un 3,12% del capital de Sabadell, Zurich ha aumentado en 164.549.000 acciones (3,05%) y UBS en 97.791.655 acciones (1,81%). En otro sentido, tenemos 67 accionistas institucionales que han reducido su participación, siendo el que más ha reducido su inversión, AllianceBernstein con un 0,57% del capital. Todos los movimientos indican que los grandes jugadores estarían apostando por la OPA y ello ha hecho que las variaciones de precio de la acción de Sabadell y de BBVA estén estrechamente relacionadas. En otro sentido, tenemos a Millenium que el 30 de agosto vendió en corto el 0,49% de las acciones de Sabadell lo que supone una apuesta en contra de la OPA, esperando que el precio de Sabadell se desinfle si no saliera la OPA adelante.

La OPA y la oferta de crédito a pymes

El 20 de noviembre la CNMC publicó mediante nota sucinta las justificaciones sobre por qué se pasaba el análisis a segunda fase. Uno de los temas más importantes es el relativo a cómo afectaría la operación a la oferta de crédito a las pymes en aquellos ámbitos en los que la entidad resultante adquiere una posición significativa. Este puede ser el principal escollo lo que puede implicar que o bien BBVA se debería desprender de una cuota de mercado en los ámbitos en los que obtiene una posición significativa y/o bien aumente su compromiso a largo plazo sobre el mantenimiento de la oferta de crédito a pymes que no sufran un aumento significativo de su riesgo de crédito. El efecto de un proceso de consolidación bancario sobre el crédito bancario es normalmente negativo puesto que suele reducir la oferta de crédito bancario en la economía y esto afecta directamente al coste financiero de las empresas, ya que la alternativa de financiación no bancaria es mucho más costosa. En el caso de los préstamos sindicados es muy claro el efecto de una fusión dado que el banco resultante tiene unos límites de crédito a la financiación sindicada que no van a compensar el hueco que deja el banco adquirido, pero las pymes, no suelen formar parte de la financiación sindicada.

Adicionalmente, es necesario tener en cuenta que debido a la regulación y supervisión actual, las startups y pymes de nueva creación no pueden acceder a la financiación bancaria que es la más eficiente en coste y las entidades de crédito se han quedado como financiadores de los negocios maduros en los cuales siempre es más sencillo encontrar la financiación en otro banco. Dicho de otra forma, el mayor problema actual en la Eurozona es que los bancos no financian los proyectos innovadores de alto potencial.

La generación de valor para el accionista

Por lo que respecta a la generación de valor, se ha de analizar la diferencia entre el ROE y la rentabilidad requerida por el accionista (Cost of Equity) que obtendría si en algún momento se produjera la fusión. Al analizar los resultados del tercer trimestre de 2024, el ROE medio anualizado de BBVA es de un 19,2%, y el de Sabadell un 14%, por lo que previsiblemente el ROE para los accionistas de Sabadell aumentaría, dado que el ROE de BBVA ha sido siempre significativamente mayor al de Sabadell desde el año 2001. Por otra parte, si tenemos en cuenta que los inversores sofisticados podrían deducir que una menor densidad de APR pudiera implicar una mayor rentabilidad requerida (COE) debido a, entre otros factores, una menor capacidad de absorber pérdidas inesperadas, a que el supervisor pudiera requerir una mayor densidad o a que en un futuro se pueda replantear la supervivencia de los modelos internos, la generación de valor derivada de la operación para el accionista de Sabadell sería interesante al tener un mayor ROE y un menor COE.

El desenlace previsible

La labor tan meritoria que ha hecho César González-Bueno y Josep Oliu, así como el Consejo de Administración, tanto en la gestión como en la comunicación, ha propiciado que Sabadell haya podido resistir, pero, al margen de las posibles interferencias políticas, si no se encuentra una alternativa de creación de valor para los accionistas, todo parece indicar que, si las condiciones que pudiera imponer la CNMC no afectaran de manera significativa a la rentabilidad de la operación, la OPA saldría adelante, puesto que si BBVA tomara el control de Sabadell, sería, en mi opinión, cuestión de tiempo el que se llevara a cabo la fusión.

*Germán López Espinosa, Catedrático de Contabilidad de la Universidad de Navarra y del IESE