Las Dos Caras de la Dispersión Accionarial

Los gestores de las empresas suelen preferir una elevada dispersión en la estructura accionarial de las empresas en las que trabajan, ya que esto les permite, entre otras cosas, tener una mayor libertad en la toma de decisiones, en sus remuneraciones y una mayor facilidad para proponer operaciones corporativas.

La Teoría de Agencia explica los conflictos que pueden surgir entre los gestores de una empresa y sus accionistas cuando sus intereses no están completamente alineados. Para mitigar estos conflictos, se establecen mecanismos que buscan reducir los llamados costes de agencia.

En una empresa cotizada con un elevado capital flotante (free float), donde no existen accionistas de referencia con participaciones significativas, estos costes pueden ser mayores. La ausencia de un inversor con peso suficiente para influir en la estrategia de la compañía puede generar varios efectos: una menor visión a largo plazo, mayores remuneraciones ligadas a objetivos a corto plazo, dificultades en la sustitución de los altos ejecutivos y una menor supervisión en los procesos de sucesión de la dirección.

A la consideración anterior habría que sumar que un accionariado muy disperso y un alto capital flotante aportan ventajas. La elevada liquidez de sus acciones reduce la prima de iliquidez, facilita su inclusión en índices bursátiles de referencia y la hace más atractiva para inversores institucionales que prefieren evitar conflictos con accionistas de control. Además, este perfil de empresa puede captar una mayor diversidad de inversores, fortaleciendo su acceso a los mercados de capitales.

La Tabla 1 presenta la distribución del accionariado en las empresas del Ibex 35. En promedio, el capital flotante en estas compañías asciende al 59,8%, mientras que la media ponderada por capitalización de mercado se eleva al 65,5%. En cuanto a la participación de instituciones, éstas poseen, en promedio, un 25,5% del capital (o 26,3% si se pondera por capitalización).

Como se observa en la Tabla 1, 20 empresas del índice cuentan con más del 50% de su capital en Bolsa. De estas, 12 tienen al menos un accionista con una participación igual o superior al 10%, mientras que en las 8 restantes, el capital está más disperso, sin que ningún accionista individual supere ese umbral. Esto evidencia la coexistencia en el IBEX 35 de estructuras de accionariado disperso y de empresas con inversores de referencia que poseen al menos un 10% del capital social. Por otro lado, si se analiza la participación de consejeros, directivos y altos ejecutivos en las sociedades para las que trabajan, destacan tres compañías. En el sector inmobiliario, Colonial y Merlin presentan participaciones del 12,92% y 7,06%, respectivamente. En el ámbito de concesiones e infraestructuras, la cúpula directiva de Sacyr controla un 8,94% del capital social.

Por otra parte, la Tabla 2 contiene los datos de capitalización de mercado, rentabilidad por dividendo, rentabilidad del capital invertido y la volatilidad realizada anual calculada a partir de las rentabilidades diarias. La rentabilidad por dividendo media de las empresas del IBEX 35 que han repartido dividendo asciende a un 4,41% siendo de un 4,13% si ponderamos por la capitalización de las empresas. En este aspecto, destacan Banco Sabadell (9,87%), Caixabank (8,82%) y Enagás (8,24%), las tres compañías se corresponden con negocios maduros cuyo atractivo para los inversores está en la remuneración vía dividendo y, en el caso de Banco Sabadell, esto se acentúa al estar defendiéndose de una OPA. En cuanto a la rentabilidad del capital invertido (ROIC), la media es del 7,21% y la media ponderada por capitalización de mercado asciende a un 10,2% lo que le situaría ligeramente por encima de un coste medio ponderado del capital de un 8,48% estimado por Aswath Damodaran para el mercado estadounidense. Las empresas con mejor rentabilidad sobre el capital invertido, en los últimos 12 meses, son Logista (26,7%), Inditex (20,6%) y Laboratorios Rovi (20,4%). En el caso de Logista aprovecha su modelo de negocio para financiarse con una proporción elevada de deuda comercial, sin coste, y en el caso de Inditex y Laboratorios Rovi la excelente rentabilidad se produce por la combinación de una gestión operativa eficiente y un bajo endeudamiento.

En cuanto a la volatilidad del año 2024, se puede afirmar que las empresas menos volátiles fueron Logista (13,91%), Telefónica (14,91%) e Iberdrola (15,49%), siendo la empresa que sufrió más volatilidad Grifols dada la incertidumbre generada a partir de la publicación del informe de Gotham.

Tal y como se ha visto, el IBEX 35 refleja estructuras accionariales mixtas: aunque la mayoría de las empresas del índice tienen más del 50% de su capital en Bolsa, existen tanto compañías con accionistas significativos como otras con una gran dispersión accionarial. Esta diversidad sugiere que no hay un único modelo óptimo de gobernanza corporativa, sino que cada empresa adapta su estructura accionarial a sus necesidades estratégicas, de financiación y a la confianza de los inversores.

En resumen, un elevado capital flotante en una empresa cotizada conlleva ventajas e inconvenientes. Mientras que la liquidez y la dispersión del accionariado facilitan el acceso a los mercados de capitales y reducen los costes de la iliquidez, la ausencia de un accionista de referencia puede generar un menor control sobre la dirección y dificultar la toma de decisiones estratégicas a largo plazo.

El actual contexto geopolítico, marcado por el aumento de tensiones entre grandes potencias, la fragmentación de mercados y el resurgimiento de políticas industriales y proteccionistas, ha llevado a los Gobiernos a prestar una atención creciente a la estructura accionarial de las empresas de sectores estratégicos. En este marco, la dispersión accionarial de las compañías puede jugar un papel clave en la facilidad o dificultad con la que los Gobiernos ejercen su reforzada capacidad supervisora. Si bien una mayor dispersión puede implicar una menor capacidad de resistencia por parte de los accionistas y una mayor facilidad para promover inversiones nacionales o de socios estratégicos alineados con los intereses del país o Europa, a su vez puede dificultar la detección de inversiones extranjeras no deseadas.

*Germán López Espinosa, catedrático de Contabilidad de la Universidad de Navarra y del IESE