Renta 4, tres, dos, uno... ¿crash or take off?

Renta 4 ha sido sin duda una historia de éxito. Un éxito que se ha basado en la fidelidad a sus principios rectores pese a las idas y venidas del mercado. Apuesta por el cliente minorista, donde prácticamente se ha quedado sólo ante el peligro; por la gestión directa, o simplemente el depósito, del activo de los mismos, pasivo para la entidad, sin veleidades crediticias; innovación de producto (como el Fondo TOP); una clara vocación tecnológica, con un 70% de sus clientes, que lo son de la red, operativos por Internet; posicionamiento geográfico en aquellos lugares donde ser cabeza de ratón es más rentable que actuar como cola de león. Su salida a bolsa en medio de la convulsión financiera de los mercados es, así mismo, valiente. O suicida. Está por ver. Que la frontera entre una y otra está en la delgada línea de la imprudencia.

El bueno. El negocio. Tres son las patas sobre las que se sustenta el negocio de la entidad. Intermediación financiera que supone un 62% de su actividad, gestión de activos y servicios a empresas. El perfil de cliente es esencialmente “bolsista” con conocimiento de los mercados financieros, enormemente activo y, gracias a ello, extraordinariamente rentable. Su Return on Assets (ROA) medio del patrimonio manejado es del 1,5% que ya lo quisiera para sí más de una entidad señera. Como todo negocio de sucursal, disfruta de un enorme apalancamiento operativo una vez que ha conseguido el volumen necesario para alcanzar el punto de equilibrio. Su estrategia es multicanal y multiproducto pero sobre una sola cuenta que se actualiza en tiempo real lo que facilita el establecimiento de mecanismos de control de riesgos y la falta de dependencia de la discrecionalidad del comercial. La plataforma de Internet está ya consolidada y admite, según la compañía, hasta siete veces más del volumen actual de operaciones. Hasta aquí, lo bueno.

El feo. Los riesgos. A mi juicio tres son los riesgos principales a los que se enfrenta la compañía. En primer lugar, su perfil de cliente juega para bien pero también para mal. Una parte importante de su crecimiento patrimonial, que en definitiva es quien determina sus ingresos, ha sido orgánico, es decir: aumento del patrimonio existente en la compañía por subidas de las bolsas, no derivado ni de captación ni de compras. Si el mercado se debilita pueden tener un problema (assets). En segundo término, casi dos terceras partes de sus ingresos se derivan de las comisiones que no dejan de ser un componente cíclico de la cuenta de resultados expuesta, además, a la competencia feroz de quienes disponen de mayor músculo financiero. Algo que, cierto es, de momento a ellos no les ha afectado gracias al lanzamiento de nuevos productos (en el tercer trimestre han tenido más comisiones por derivados que por contado y ya en 2002 negociaban ETFs) y a la apuesta por la cómoda actualización online por la que el cliente ha estado dispuesto a “sobrepagar”. Pero que puede llegar (fees). Tercero, el 12% de los ingresos, y casi la mitad de los clientes, dependen de acuerdos institucionales (como el Broker Naranja) cuya continuidad futura no es una decisión ni mucho menos unilateral. Satisfacciones pasadas no tienen por qué asegurar permanencias futuras. Y más en un negocio como éste sin apenas barreras de entrada. El feo de la peli de Sergio Leone y Clint Eastwood.

El malo. La colocación. ¿Por qué? Por innecesaria. Para los fines oficialmente declarados, eso sí. Si los argumentos fundamentales fueran únicamente cualitativos, esto es: construcción de marca y mayor transparencia financiera de cara a la captación de clientes, todavía. Aunque dudo mucho que compensara. Pero lo que a juicio de este modesto analista no cuela es la búsqueda adicional de la mejora de los ratios de capital con objeto de acometer determinadas operaciones específicas con clientes o para contar con músculo financiero para unas oportunidades de compra, derivadas de las implantación (¿?) del Mifid, por las que, ojo, van a pujar unos cuantos. Porque, tal y como está el mercado, 100 millones de euros, que es lo que va a ingresar Renta 4 en la parte central de una banda orientativa que se ha demostrado no servir para nada, es peanuts, que dirían los ingleses. Nada.

Abrir el capital a posibles socios estratégicos que aporten negocio, el mismo ING o alguna caja, por ejemplo, o a la parte más pudiente de los 50.000 clientes activos de la entidad que han acudido a ella como broker de destino (sin servicio bancario complementario), ayudando de esa manera a sus problemas de reinversión, parecen a primera vista soluciones más baratas y rápidas para ese mismo fin. Claro que la cosa huele a poner el lazo y luego Dios dirá, lo que dará sostén al valor, aspiración perfectamente legítima pero que también se podría conseguir, quizá de modo económicamente más eficiente, por los otros caminos ya enunciados. Y hablando de aromas, no lo duden: también hay un poquito, del vanitas, vanitatis, el omnia vanitas del que todo gestor de éxito, como Ureta, gusta de disfrutar. Está en su derecho. Pero el riesgo asociado es muy elevado. Que la soberanía del mercado eleva y destroza egos en menos que canta un gallo.

Conclusión. Historia interesante en la que, como siempre, para un inversor y no un trader, lo de menos es la valoración de partida sino los fundamentos del negocio que hay detrás y que son los que van a determinar su evolución futura. Estoy de acuerdo con que hay que sacar el 2,5% de Bolsas y Mercados del precio de salida lo que colocaría a Renta 4, a los ritmos de crecimiento de 2007, a unos ratios muy interesantes. Y creo que hasta ahora han hecho bien los deberes y los pueden seguir cumpliendo, si no se apartan de sus principios rectores, en el futuro. Sin embargo es una empresa ligada al mercado en la que su evolución futura va a depender sustancialmente del mismo, siendo importante tanto la direccionalidad (para el crecimiento orgánico) como la volatilidad (para las comisiones). Y ahí hacer un juicio a medio plazo resulta mucho más complicado. A tus manos, oh bolsa, encomiendo mi espíritu. Tú el mercado leal me librarás. Adaptación libre de las Completas, de la Liturgia de las Horas.