La oferta de Itinere va mal, muy mal

El libro de Itinere va mal. Bueno, miento: va muy mal. No hay interés. Ni mucho, ni poco. Prácticamente ninguno. La operación es claramente inoportuna en el tiempo y reúne una serie de elementos que, a los ojos de los inversores, suponen un factor de preocupación a añadir al corriente de sus carteras en un momento tan delicado como el actual. Y como todo lo que no mejora, empeora, pues eso. Puede que el rush final traiga una sorpresa en la demanda, fundamentalmente institucional, pero aún así habrá que hacer un severo escrutinio de lo que haya detrás de la misma. De momento, los colocadores, al menos los nacionales, esperan como agua de mayo la entrada de las órdenes pendientes de algunos de los accionistas de referencia y de sus respectivas gestoras para hacer un poquito de maquillaje. Pero la sensibilidad a precio que refleja la fijación de un precio máximo minorista tan cercano a la parte baja del rango oficial, anticipa una colocación, de llevarse finalmente a cabo, incluso por debajo de los límites inicialmente establecidos. Itinere es una compañía que tiene, seguramente, recorrido a los niveles que se están manejando, pero que, sin embargo, vive la paradoja de ser, simultáneamente, víctima de los gestores que la han concebido y de la situación actual de los mercados.

Y es que el primer hándicap principal para el éxito de la operación es precisamente el nombre de su principal accionista: Sacyr. Algo que en el road show llevado a cabo por el equipo directivo ha ido permanentemente asociado a la exigencia de un descuento por parte de los potenciales inversores. Y es que, al final, uno es víctima de sus propios errores o, aún peor, de su exceso de suficiencia, por no decir arrogancia. Y aunque la ineficiencia del mercado le lleva a perdonar y hasta olvidar veleidades pasadas, el factor tiempo ha actuado en este caso contra la firma española: están demasiado cerca sus recientes desvaríos. El mercado penaliza a Sacyr por cuatro grandes motivos: uno, falta de orientación estratégica de forma tal que cualquier visión de futuro es filtrada por el tamiz de la duda; dos, política de adquisiciones en la que, hasta ahora, han primado más las urgencias que la disciplina financiera; tres, concepción de Itinere como tabla de salvación para la matriz, al rescate de la misma; y cuarto, y ligado con lo anterior, todo el mundo sabe que Sacyr quiere, incluso debe, vender una parte de la filial para ir cuadrando sus cuentas por lo que la presión en precio ya no está en el lado de la demanda sino de la oferta, lo que sitúa al vendedor en una clara posición de desventaja.

Aunque la situación actual de los mercados favorece al negocio concesional por su visibilidad -ya que tradicionalmente se ha considerado, y así lo ha entendido McCoy también, como un componente anti cíclico imprescindible para dotar de estabilidad las cuentas de resultados de las constructoras- hay un par de factores cuya evolución, a medio plazo, pueden provocar un funding gap o problema de ajuste entre los ingresos de la firma y los gastos comprometidos. Los ingresos se ajustan, normalmente, con la referencia anual de inflación, disparada ahora. Fluctúan en función del volumen de negocio y de los precios actualizados. Hasta ahí correcto. Inversiones y amortizaciones aparte (desembolso inicial y gasto contable) el peso principal de la parte de abajo de la cuenta de resultados descansa en los gastos financieros donde entran en juego dos componentes: tipos de referencia y spreads. Cuando ambos estaban a niveles mínimos, el cerrar financiación a tipo fijo parecía de cajón. Incluso ahora es la política defendida por una Cintra que la cree básica para fijar una adecuada estructura de rentabilidad. Por el contrario, Sacyr tiene el 40% de su deuda a tipo variable por lo que un entorno de subida de tipos de interés y mayor prima de riesgo va claramente en su contra. Y más si, en un momento dado, la inflación se relaja. Menores ingresos, mayor gasto, igual a…

Pero no se vayan todavía, que aún hay más: Itinere presenta otro riesgo fundamental en sus ventas que la asimila geográficamente a Abertis pero que la coloca en peor situación de partida respecto a Cintra, más diversificada internacionalmente. Su presencia está excesivamente concentrada en nuestro país, fundamentalmente en concesiones ligadas al tráfico rodado (más/menos el 90% de su valoración), que es sensible al incremento en el precio de las gasolinas y a la desaceleración económica. Aunque hay que reconocer la poca madurez de sus autopistas frente a la propia Abertis (26 contra 19 años de media, frente a los 36 de Cintra) y que cuenta con un excelente track record de adjudicaciones en sus mercados de referencia a día de hoy, Chile y España (¿por qué será?, que diría la olvidada Bombi), lo cierto es que su escasa experiencia en adjudicaciones internacionales y el paulatino deterioro de la economía patria juegan claramente en su contra. Itinere no aporta nada nuevo al inversor más allá de lo que significan Abertis o Cintra, lo que le resta atractivo, y tiene un riesgo local que el mismo equipo directivo se ha encargado de recordar sistemáticamente al afirmar, en todas las presentaciones sobre la compañía que en el mundo haya habido, que los incrementos anuales de tráfico son y serán dos veces los crecimientos del PIB español. Ups, ¿habrán leído el último The Economist?

El éxito de Itinere va a depender de un factor tan prosaico como el precio y más en un entorno bursátil como el actual en el que el medio o largo plazo es una quimera para casi todos. De la valoración inicial por encima de los 6.000 millones de euros que hacía la propia Sacyr a finales del año pasado, se pasó a los 5.200 millones que le atribuían por descuento de flujos de caja los bancos colocadores, lo que se tradujo, en un abrir y cerrar de ojos, a una horquilla pública entre 3.370 y 4.150 millones a efectos de la OPV-OPS. Hoy parece que estamos más cerca del suelo que del techo. Probablemente el precio final de adjudicación quede por debajo de la valoración real de la compañía, lo que le dará un teórico recorrido al alza. Claro que, la pregunta que servidor se hace es: ¿cuál puede ser el catalizador para eliminar ese gap? Entre cero y ninguno. Llegados a este punto, ustedes mismos.