Petróleo, oro, burbujas y el falso fin de la exuberancia irracional

Ha sido Barry Ritholtz el que se ha encargado de recordarnos que, poco más de doce años más tarde, Alan Greenspan tenía razón. La exuberancia irracional de los mercados que entonces denunciara el Presidente de la Reserva Federal ha llegado a su fin. Al menos para lo que al S&P 500 se refiere. El índice ha cerrado por debajo de los 744,38 enteros a los que se negociaba en diciembre de 1996, cuando el druida ahora jubilado lanzó su oráculo. Una década perdida y lo que te rondaré morena. Como señalaba ayer John Plender en Financial Times, citando al ahora cuestionado Warren Buffett: “nada adormece más la racionalidad del inversor que el dinero barato”. Qué gran verdad. La época de la Gran Moderación auspiciada por la laxitud monetaria del mismo Greenspan, rentabilidades y volatilidades bajas que favorecieron el apalancamiento desmedido, trajo como consecuencia la miopía del desastre, mal que afectó al conjunto de la comunidad financiera, enfermedad de la que pocos se libraron. Todos pagamos ahora las consecuencias.

La exuberancia irracional es un concepto que intuitivamente se asocia a la existencia de una burbuja. Desde ese punto de vista se trata de un concepto inmanente a los mercados. Greenspan simplemente puso apellido de excepción a lo que es algo habitual. Siempre hay algún activo que se encuentra dentro de los difusos límites de lo inexplicable, por exagerado, en términos fundamentales. Y siempre hay una justificación por parte de sus titulares para defender su derecho a la propiedad. Desde la más peregrina a la más sustancial. El propio Buffett ha recordado que tiene más riesgo, en términos agregados, la sobrevaloración actual de la renta fija soberana que la que se derivaba en su día de las bolsas de valores. Sé que ha perdido predicamento, pero esto empieza a convertirse en el cuento de Pedro y el lobo. Esperemos que la llegada del depredador no pille a muchos desprevenidos. Aquí lo hemos dicho por activa y por pasiva y, salvo que se materialice el negro pronóstico de ayer de Ambrose Evans-Pritchard en el Telegraph, que afirma que veremos actuaciones desesperadas por abaratar los tipos a largo por parte de la FED, de momento las pérdidas sobrepasan en este ejercicio con creces a las plusvalías en los bonos estatales.

Nuevos actores, nuevas burbujas.

La entrada en el mercado de nuevos actores ha provocado que los efectos de la  formación y posterior explosión de las distintas burbujas sea mucho más dramática que en el pasado. Pongamos como ejemplo el oro, tan de moda en estos días. El miedo a la propia viabilidad del sistema bancario ha auspiciado la acumulación impulsiva del metal precioso por parte de unos inversores que confían en el sostenimiento de su valor en el tiempo. Pues bien, dos son las fuerzas financieras que contribuyen a acelerar el movimiento alcista en su precio, más allá de los flujos de dinero derivados de la globalización. Uno, los replicantes o ETFs (Exchange Traded Funds) que sólo en las siete primeras semanas del año habían comprado  306 toneladas métricas, el equivalente a todos 2008 y cerca del 15% de la producción mundial anual. Se trata de una demanda sin aplicabilidad real que sirve como respaldo a un producto negociado. Con unos activos bajo gestión de 45.000 millones de dólares, cualquier cambio de percepción sobre la situación económica podría provocar una liquidación desordenada de posiciones por parte de estos fondos cotizados y un colapso en el precio de la materia prima similar al del petróleo.

En segundo lugar, los hedge funds, pese a la reciente contracción de su actividad, siguen jugando un papel fundamental a la hora de exagerar las tendencias iniciadas por los actores de la economía real. El ejemplo se ve muy fácil con el crudo. Cuando inició su despegue, muchos de estos gestores adquirieron opciones de compra a precios de ejercicio elevados pagando primas irrisorias (en diciembre de 2006, las calls 2013 a 100 dólares se negociaban a un dólar). Conforme el precio del oro negro subía, las mesas de intermediación que les habían dado contrapartida tenían que cubrir sus posiciones con sucesivas compras lo que aceleró el movimiento al alza. Así llegamos a los casi 150 dólares por barril del verano pasado. En agosto/septiembre, se inicia la caída. Un productor soberano decide entonces amartillar sus ganancias a través de la compra de derechos de venta a 85-90 dólares por un importe de 50 millones de barriles. Se produce entonces el fenómeno contrario, acentuado en este caso por la liquidación precipitada de posiciones alcistas sobre el petróleo. Algo parecido está pasando hoy con el oro. Si no hay vendedores potentes, como los bancos centrales, su precio se puede disparar como consecuencia del efecto acumulado de los agentes financieros sobre la demanda real.

El falso final de la exuberancia irracional.

Esto mismo es recogido por Kevin Kerr en la que se ha convertido en la noticia más leída y comentada en Market Watch en los dos últimos días. El autor habla de petróleo a 300 dólares en uno a tres años y, más allá de los fundamentales de demanda y oferta que hemos recogido en este blog en numerosas ocasiones, y de que se trate o no de una exageración de parte interesada, hace referencia igualmente al papel de estos nuevas fuerzas en la construcción de ese nuevo horizonte de precios. Certificar la muerte de la exuberancia irracional es, simple y llanamente, una contradicción en sí misma. Siempre habrá burbujas en los mercados. Y si antes su justificación formal pertenecía exclusivamente al ámbito de la codicia, la actuación de los nuevos agentes financieros hace ahora que el abanico de motivaciones se amplíe hasta incluir el efecto de unos flujos de mercado que la crisis va a mitigar pero no eliminar. Si algo nos ha enseñado la situación actual es que hay que estar preparado para ganar en cualquier entorno. El long only ha mostrado sus limitaciones cuando no hay descorrelación entre los activos objeto de inversión, miopía del desastre de Plender. Cualquier burbuja es una buena oportunidad, para los valientes, de situarse en el bando contrario. Se trata de una cuestión, simple y llanamente, de cambio de mentalidad. Procedamos.