¡Que vivan las recompras de deuda!

Durante los recientes años dorados del goldilocks, crecimiento sin inflación, una de las prácticas más habituales de muchas compañías, tanto financieras como productivas, fue la compra de acciones propias para su amortización. De hecho, sigue siendo a día de hoy una estrategia utilizada, de forma sorprendente, por alguna constructora como ACS que, bajo la excusa de querer evitar posiciones cortas sobre el valor, al dar contrapartida inmediata a las mismas, lo que realmente pretende es sostener la cotización de una sociedad cuyo endeudamiento afecta, al más puro estilo Portillo, tanto a algunos de sus accionistas principales, que temen que puedan saltar sus garantías o covenants, como a la propia compañía. En cualquier caso, se trataba de un modo de actuación que ponía bien a las claras que, entre la visión de largo que supone el invertir los recursos propios en nuevas iniciativas empresariales y el cortoplacismo que implica la satisfacción inmediata del inversor, primaba la segunda. A menos capital, más beneficio por acción, menor coste medio ponderado de capital (lo que debería facilitar acometer nuevos proyectos) y mayor rentabilidad sobre recursos propios o ROE. En la época en la que todo valía, una operación como la descrita era miel sobre hojuelas, aplaudida y premiada, inconscientemente, por el público en general.

Ahora que el coste de los recursos propios se ha disparado -no hay más que ver la ausencia generalizada de ofertas públicas de venta y los fuertes descuentos a los que entidades tan dispares como el Banco de Santander y Gas Natural han tenido que colocar sus ampliaciones de capital-, la banca en particular, y las compañías cotizadas en general, tratan de mantener sus niveles de solvencia como oro en paño, lo que ha provocado que el potencial exceso de liquidez, si es que lo hay, se dirija hacia la adquisición de esa deuda emitida en el pasado -en muchos casos en categorías, como la subordinada, fronterizas con el capital- que ahora cotiza a niveles impensables hace tan sólo unos meses. De hecho, y especialmente entre las entidades financieras, las recompras y los swaps o intercambios se han convertido en el pan nuestro de cada día, con notable aceptación por parte del mercado que ha relajado las primas de riesgo de sus actores. Firmas como UBS, Lloyds, RBS, Sabadell (tal y como informó Cotizalia), Crédit Agricole y Standard Chartered ya han llevado a cabo actuaciones de este tipo.

Para Richard Barley de WSJ, que se centra en este último sector -hablaremos de las firmas productivas en el último párrafo-, se trata de una operativa buena tanto para las sociedades que la proponen, como para los bancos de inversión que la diseñan y los tenedores de los bonos a los que se la presentan. Servidor, sin embargo, no lo tiene tan claro, salvo en el caso de los investment banks cuyos beneficios son evidentes. Es verdad que para la banca supone capitalizar una plusvalía (por el diferencial entre lo pagado y lo amortizado) que va directamente a su capital de mejor calidad (core capital). Parece, por tanto, de manual. Estoy de acuerdo. Sin embargo, no dejan de ser trampas en el solitario, toda vez que la contribución a recursos propios de este tipo de transacciones es marginal y no resuelve en modo alguno el problema real al que se enfrentan los bancos y que se centra en el activo de su balance. Y más cuando muchas veces se sustituyen por nuevas emisiones. Juego de trileros. Por el contrario, puede llevar a muchos inversores, que de momento no está siendo el caso, a cuestionarse la idoneidad de este tipo de productos en sus carteras en el futuro. Claro que mientras haya red... 

En cuanto a los propietarios de los activos, más allá de la posibilidad de realizar un beneficio en el caso de que el valor ajustado de los mismos en su balance (mark to market) sea inferior al de la oferta, o de las necesidades de liquidez que se puedan derivar para un adquirente institucional, no han de perder de vista el motivo del distress en la cotización: la incertidumbre acerca del repago de lo debido. Y aquí se abre un árbol de decisión que va, en mi opinión, en contra de acudir a este tipo de propuestas. Si la situación se cree coyuntural y debida a la propia ineficacia del mercado, iliquidez por ejemplo, hay que mantener y no malvender. Si, por el contrario, se piensa que hay razones que justifican la distorsión en el precio, la duda se ha de plantear en términos de intervención pública o no de la sociedad que, en el caso de producirse, supondrá una garantía de pago tanto de principal como de los cupones. De momento, los ángeles caídos son la excepción y no la norma, que el paraíso del capital público tiene cabida para todos… mientras dure. Por tanto, querido Richard, niego la mayor: no es un win para los tenedores de los bonos.

Pero bueno, más allá de ese debate intelectual a cuya participación les invito, lo realmente relevante es el salto que se está produciendo desde el ámbito financiero al empresarial en donde la recompra de deuda sí tiene todo el sentido del mundo, por varios motivos. Primero, permite rentabilizar una tesorería justificadamente ociosa en un momento en el que las oportunidades de inversión vienen condicionadas por las enormes incertidumbres que pesan sobre el ciclo económico; segundo, aunque el nivel de deuda neta se mantenga estable, las plusvalías permiten reforzar los recursos propios a un coste mucho más barato que acudir al mercado; tercero, se elimina un cash flow recurrente (distinto al caso de los bancos donde el bien que se negocia es precisamente el dinero) y se mejoran los ratios ligados al pago anual de intereses; cuarto, se traslada al mercado, al contrario de lo que ocurre con las entidades financieras, una sensación de oportunidad y no de necesidad; quinto y último, se facilita a aquellos titulares de la deuda, que salvo sectores puntuales saben que no hay para ellos paraguas del Estado posible, a encontrar una salida a su posición. Las distintas variantes vienen recogidas en este artículo de Bloomberg referido a Ford (merece la pena leer desde donde viene Final Phase). Que lo disfruten.