Terror en la Renta Fija Soberana

Desde que se conocieron los datos de empleo en Estados Unidos el pasado viernes, se ha producido un doble fenómeno interrelacionado de extraordinario calado en los mercados financieros. Otra cosa es que esté o no justificado, cosa que sinceramente dudo. Pero lo cierto es que la sorpresa de unas cifras de destrucción de puestos de trabajo menores y, por tanto, mejores de lo esperado ha generado un fuerte rebote del dólar, tal y como casualmente anticipábamos en los Valores Añadidos del miércoles y jueves, y la mayor caída en los últimos 30 años de la rentabilidad del bono a 2 años norteamericano en apenas día y medio: cerca de 50 puntos básicos, del 0,9% al 1,4%. Echen cuentas de lo que supone individualmente y en las carteras de baja duración. Un movimiento brutal este último de extraordinaria importancia como veremos a continuación.

Vayamos en primer lugar con el dato. Evidentemente es bueno toda vez que se produce una ralentización en el ritmo de despidos en aquel país. ¿Un brote verde? Bueno, está por ver. Y es que la tasa de desempleo se dispara hasta el 9,4% como consecuencia de que los nuevos entrantes en el mercado laboral no encuentran lugar donde trabajar. Efectivamente se va menos gente a la calle. Pero la cara de esta moneda tiene una cruz y ha de ser contemplada en su totalidad. En la medida en que la economía crezca por debajo de su potencial será incapaz de asumir nueva mano de obra y la cifra agregada de paro continuará deteriorándose hasta niveles cercanos al 11%. Veremos a ver si el efecto construcción de inventarios que se espera en el segundo semestre del año en Obamaland, y que muchos analistas asocian con el final del primer estadio de la recesión, ayuda a este parámetro o no. De no producirse una mejora, sería una dramática señal que se explicaría, casi con total seguridad, en términos de ganancias de productividad por disminución de los costes laborales unitarios. Sacrificio general en renta disponible para poder currar. No queda otra.

Con independencia de la bondad o no de la cifra de finales de la semana pasada los mercados, acertada o erróneamente, han dictado su particular sentencia, que algunos asocian, no obstante, a una cuestión de demanda y oferta: Estados Unidos no está tan mal como parece y, por tanto, su divisa padece de un menor riesgo de colapso que 24 horas antes, toma ya perspectiva, mientras que su deuda soberana a corto plazo refleja unos tipos que no son los que en realidad corresponde a la situación del país. De hecho los Fed Funds se han disparado y anticipan tipos al 1,5% dentro de un año contra el 0,25% actual. Uno no deja de sorprenderse del poder, aún en estos tiempos, de los flujos financieros que actúan como rebaños guiados, en primer lugar, por esos perros mastines que son los derivados. Ni de cómo se hace de un dato tendencia pese a emerger, es el caso que nos ocupa, como oasis en medio de un desierto cuya dimensión es inabarcable a simple vista.

El aumento en rentabilidad de la renta fija a corto plazo, y su consecuente caída en precio, que se reproduce en menor escala en otros tramos de la curva de tipos, supone un aplanamiento en la pendiente de la misma tras haber alcanzado el diferencial entre el 2 y el 10 años máximos históricos la semana pasada. Si tomamos como válido el argumento que entonces se esgrimía para justificar tal baja rentabilidad de los plazos más cortos y el aumento de rendimiento de los largos -que habían pasado del 2% al 3,7% en lo que va de 2009-, la búsqueda por parte de los inversores de seguridad como consecuencia de las incertidumbres acerca del presupuesto y la capacidad de repago de los Estados Unidos en el tiempo, no es difícil concluir que todos aquellos agentes económicos que se ven obligados a ajustar los precios de este activo a su valor de mercado antes de su vencimiento, inversores institucionales fundamentalmente, se han encontrado con un bonito roto en sus carteras, que sigue al que anteriormente les habían regalado tanto el 10 como el 30 años de enero a mayo. La burbuja de la renta fija que algunos advertíamos ya a principios de año no deja ya títere con cabeza.

Un encarecimiento que, a su vez, puede tener implicaciones para la recuperación a corto de la economía. Aunque es cierto que las políticas monetarias y fiscales expansivas tradicionalmente conducen a fenómenos de inflación, que algunos defienden que tienen una causa exclusivamente derivada de la oferta de dinero, lo cierto es que el efecto multiplicador de la primera no se está materializando a día de hoy, resultando a mi juicio una aberración la prisa que están mostrando las entidades financieras estadounidenses por devolver las aportaciones al Tesoro tan lejos como están de recuperar la normalidad en su balance; por su parte, la política presupuestaria no sirve en tanto en cuanto la capacidad productiva excedentaria de la economía sea tan elevada. Queda por resolver la paradoja de las materias primas, de enorme correlación con el dólar. Hecha esa salvedad, es fundamental para la recuperación el mantenimiento de los incentivos en ambos ámbitos dependientes de la autoridad, con independencia de la obligatoriedad de un plan de contingencia para prevenir los excesos opuestos en cuanto los mismos comiencen a manifestarse. El repunte puede ser una piedra en el camino de la consecución de tal objetivo.

Dicho esto, las implicaciones de un  movimiento de este tipo suelen ser relevantes y negativas para las bolsas, y más en un entorno como el actual en el que gran parte de su despegue, rebote o inicio de un nuevo mercado alcista, se deriva del buen comportamiento de unas entidades financieras que son las principales perjudicados por el aplanamiento de una curva que afecta a su margen de intermediación, toda vez que la esencia de su actividad es financiarse a corto para financiar a largo, banca mayorista y corporativa aparte. De hecho, según ha calculado Credit Suisse, por cada 1% de menor diferencial entre el 2 y el 10 años en Estados Unidos, 110.000 millones de beneficios antes de provisiones dejan de obtener los bancos de aquel país. Ya comentamos en su día que el selectivo a vigilar el es S&P500 norteamericano que sigue en la horquilla entre 878 y 950, proceso de convergencia que terminará de romper con fuerza hacia un lado o hacia otro. El Eurostoxx tiene que poder con el 2.500 mientras que el IBEX, tras superar el 9.460 tiene el camino expedito al 9.800. Servidor, de momento, seguiría fuera ante la ausencia de balance adecuado riesgo rendimiento. Una ruptura clara de esos niveles haría, entonces sí, que me pusiera la venda y a rezar. Y es que the trend is your friend…