La bolsa y el milagro de los panes y los peces

Hoy someto a su debate uno de esos artículos que se antojan imprescindibles para comprender lo que está ocurriendo en estos días en los mercados financieros en general y en las bolsas en particular. Lo firma Tony Jackson en el Financial Times de ayer (Equities surge raises questions on reliability of bounce). Como se puede intuir del propio encabezamiento, hace referencia a la mayor o menor solidez del rebote y a su posible continuidad en el tiempo. Para ello, el autor desarrolla uno de los elementos de riesgo que comentábamos en este Valor Añadido hace tan sólo ocho días (31 de agosto, El enorme peligro de creer que aquí no ha pasado nada): la imposibilidad de un crecimiento sostenido de los beneficios, y por tanto de las valoraciones bursátiles, de forma paralela a una importante contracción de las ventas de las compañías cotizadas. La cuadratura del círculo es, por definición, imposible aunque algunos osados se atrevan a comprar la idea, financieramente hablando, con notable desparpajo.

Jackson aborda la cuestión desde la frialdad de las cifras. Así, a lo largo de los últimos tres trimestres, no sólo no se ha producido una mejora de los beneficios empresariales ex financieras -que han sufrido una caída interanual del 30% que, en breve, se verá corregida por el efecto base; mal consuelo parece-, sino que, además, los ingresos han seguido una senda claramente descendente. Si al cierre de 2008 la merma año sobre año era del 14%, de enero a marzo se amplió hasta el 18%, para cerrar a junio con una contracción del 20%. No es de extrañar cuando lo que determina el importe final de facturación es la adecuada combinación entre rotación y margen, volumen y precio, parámetros ambos que han estado bajo presión desde el estallido de la crisis financiera en la economía real y para los que la actual combinación de desempleo-demanda, por una parte, exceso de capacidad productiva-oferta, por otra, no parecen augurar nada bueno en el futuro inmediato.

El consenso de los analistas ve crecimientos positivos menores en ventas en el primer periodo de  2010 (+1%) que vendrán acompañados de aumentos de los resultados corporativos por encima del 20%. Esto únicamente se puede lograr a través de un elevadísimo apalancamiento operativo, consecuencia de una enorme contracción de los gastos, o, por debajo del EBITDA, mediante la adecuada combinación de menores gastos contables y financieros. Dado que lo que nos interesa es el aspecto operativo, centrémonos en él. Pues bien, el autor recuerda, de la mano de Smithers & Co, cómo los márgenes empresariales se encuentran en máximos históricos en Estados Unidos, a niveles del 34% sobre ventas y por encima de la media del 29% desde 1947. Está por ver si se produce o no una reversión dado el cambio de sesgo empresarial hacia la tecnología y los servicios que se ha producido en los últimos años. Pero es una señal de que el espacio de mejora es limitado.

En caso de que el estancamiento de las ventas se prolongue en el tiempo, la mejora de los beneficios empresariales quedaría, visto lo visto, en manos de lo que los respectivos equipos gestores sean capaces de hacer por debajo de las líneas específicas de negocio, esto es: actuando sobre depreciación, amortización, intereses e impuestos. Sin embargo, cualquier progreso por esta parte de la cuenta de resultados participaría, con un alto grado de probabilidad, de dos características fundamentales: su insostenibilidad en el tiempo (el maquillaje, por definición, es temporal y la triste realidad del despertar mañanero aparece antes o después) y su consideración de reflejo de una ausencia de voluntad inversora (menor valor de los activos, menos deuda) que podría convertir el potencial mensaje positivo de hoy en rémora para el mañana. ¿Será por eso que los directivos están vendiendo acciones de sus propias firmas a un ritmo sin precedentes? (FT Alphaville, Insider buying is non-existant). 

Es momento, por tanto, de cambiar el foco y de centrarse en lo que verdaderamente puede dar cuerpo a la reciente recuperación de las bolsas. De donde no hay, no se puede sacar. Salvo que ocurra el milagro de los panes y los peces, claro está. Que todo puede ser: hay inversores con una fe que movería montañas. Resulta curioso contemplar cómo el interés por la facturación empresarial y su evolución se produce en situaciones extremas de la realidad económica. Así, sobre unas ventas imposibles se construyó, a principios de este siglo, la burbuja dot.com, resultado de traer a valor presente el potencial de un nuevo paradigma (algo que hace que el mundo nunca vuelva a ser igual) que tardaría un tiempo en mostrar sus efectos. Del mismo modo, cuando la recesión asoma la patita por debajo de la puerta los ingresos vuelven a estar en el punto de mira; no en vano son el indicador más fiable sobre la solvencia o no de la reactivación de la actividad, cifra que hay que poner en consonancia con las respectivas carteras de pedidos, cierto es, especialmente en determinadas industrias. No los pierdan de vista.