¿Y si Prisa se queda colgada de la brocha? Desmontando Liberty

(La unión de Liberty y Prisa, si finalmente llega a materializarse, recuerda a ese “No me chilles que no te veo” que llegara a las pantallas de cine a finales de los 80. En la película, un sordo y un ciego, tras contemplar un asesinato, deciden unir sus fuerzas para hacer frente a los criminales y a la policía dando lugar a rocambolescos episodios. Pues bien, tanto la firma estadounidense como la española estaban abocadas a una muerte segura sin una operación como la que han pergeñado, una por acción y la otra por omisión. Su éxito conjunto está por ver pero, de momento, ambas ganan tiempo que es de lo que parece ir, al fin y a la postre, esta historia. Iniciamos una serie de tres posts que persiguen entrar en las tripas de lo que se cuece ahí. Siempre con base en documentos oficiales y limitando el juicio subjetivo a la mínima expresión. Nuestro artículo de hoy busca responder a dos preguntas: ¿Qué es Liberty?, ¿puede formalmente unirse a Prisa?)

El 12 de diciembre de 2007 veía la luz pública mediante una OPV Liberty Adquisition Holdings Corp., el nuevo socio de Prisa. Era catalogada por el supervisor del mercado bursátil estadounidense, SEC, como cheque en blanco (Blank Check) o SPAC, acrónimo que responde a las iniciales de Special Purchase Adquisition Company. Una carcasa vacía, cuyos fondos permitirían a sus gestores comprar uno o varios negocios, indeterminados en el momento de la oferta, por cualquiera de los medios habitualmente aceptados para tales transacciones tal y como recoge, en su tenor literal, la nota de prensa publicada con tal motivo.

Puede sonar a chiste pero estamos hablando de una práctica habitual en los últimos años de la burbuja, cuyas reminiscencias aún colean. Y no sólo con motivo del acuerdo al que se refieren estas líneas. En definitiva, ¿no es propia de un SPAC la oferta de captación de liquidez por parte de los Ruiz Mateos para acometer inversiones, aún por definir, para su grupo industrial? Más allá de la anécdota el esquema consistía en crear, alrededor del prestigio de unos operadores, una suerte de fondo de capital riesgo listado, una de cuyas principales ventajas era, precisamente, la cotización en bolsa de sus acciones.

No en vano, el éxito de Liberty se derivó, al menos en parte, del cierre poco antes de su lanzamiento por parte de sus fundadores o sponsors, Berggruen Holdings y Marlin Equities, de la salida al parquet de GLG Partners, la prestigiosa gestora de fondos, a través de la utilización de un instrumento similar. En concreto el 2 de noviembre de 2007 por medio de la SPAC Freedom Adquisition Holdings. A consecuencia de tales antecedentes, el éxito de la nueva firma fue fulgurante. 1.035 millones de dólares acudieron a la llamada gracias a la intermediación de Citigroup y Lehman Brothers que actuaron como aseguradores de la operación.

Por cierto, por el ejercicio de esta función tienen pendientes de cobro comisiones, entre efectivo y descuentos, de 27,5 millones de dólares. Tales dispendios están sujetos a la utilización de Liberty para el fin para el que fue creada. No es de extrañar que Citi esté vendiendo la bonanza de la transacción entre los socios estadounidenses de Liberty, por una parte, mientras mantiene severas cautelas sobre la valoración de Prisa, por otra. Lehman, mientras, descansa en paz.

Una vez que hemos respondido la primera pregunta, ¿qué es Liberty?, vamos con la segunda, esto es: ¿cuáles son los requisitos formales que ha de cumplir para unirse a Prisa? De la lectura de las 130 páginas del prospecto se obtienen curiosos datos acerca de la SPAC que hacen que servidor no pueda, por menos, que enarcar las cejas. Con una salvedad: nos encontramos, en definitiva, ante una OPA inversa que tiene por objeto la empresa teóricamente compradora, lo que hace que parte de los argumentos que se exponen a continuación puedan no ser de aplicación. Algo que, precisamente, puede dificultar aún más la aprobación del acuerdo por parte de los socios de Liberty.

A saber:

1. No limita su actuación sectorial a una industria concreta (por tanto lo mismo le da invertir en media que petróleo). 
2. Su foco geográfico, eso sí, está en Norteamérica y, en concreto, en firmas que supongan una oportunidad significativa de crecimiento y que desarrollen la mayor parte de su actividad dentro de sus fronteras. De hecho, tiene una limitación contractual para actuar fuera de esa región, con las salvaguardas que en el folleto de emisión se establecen (PRIMERA SALVEDAD).
3. El tamaño previsto para una inversión target se sitúa entre 1.000 y 4.000 millones de dólares aunque la aportación de recursos propios se limita al 80% del dinero disponible en el fondo a fecha de la misma (alrededor de 800 millones en 2007) que habrán de estar colocados en el plazo que se señala más abajo. Un porcentaje que queda a duras penas cubierto con la operación de Prisa (SEGUNDA SALVEDAD).
4. Su objetivo son, y saltamos a la página 57, firmas con un sólido historial operativo y financiero (¡!); con fuerte y predecible generación de cash flows, ingresos estables (¡!), bajo capital circulante y escasas necesidades de inversión; líderes en negocios consolidados a futuro con ventajas competitivas importantes frente a sus comparables (¡!); equipo gestor experimentado y con un track record sólido (¡!); base de clientes y proveedores diversificada. Ustedes mismos (¿TERCERA SALVEDAD?).
5. Eso sí, Liberty se consolida como segundo plato de aquellos negocios desechados por Berggruen, en caso de que supongan competencia directa con alguna sociedad de la cartera de este último que, en el momento del nacimiento del blank check, incluye negocios de impresión y media (no en vano fue uno de los accionistas de referencia de Media Capital). No hay posibilidad de soslayo de tal obligación toda vez que hay una cesión de empleados sin coste y sin dedicación específica de tiempo a la nueva sociedad que permite al impulsor monitorizar la actividad (página 12). Ummm.
6. No sólo eso, se afirma en el folleto que la SPAC no será holding de participaciones minoritarias de tal forma que “sólo nos interesarán oportunidades en las que controlemos más del 50% del capital y/o los derechos de voto en las compañías compradas”, algo que casa mal con la limitación de ejercicio de los derechos políticos al 30% fijada por Prisa en su descripción de la operación y la limitación establecida para la representación en su Consejo (CUARTA SALVEDAD).
7. Si el fondo no ha acometido ninguna actuación transcurridos 30 meses a contar desde el 12 de diciembre de 2007, esto es 12 de junio de 2010, se liquida y los promotores pierden 12 millones de dólares desembolsados justo antes de la oferta pública, que se añaden al remanente que quede una vez sumados intereses y descontados gastos. El tiempo, por tanto, comenzaba a correr peligrosamente en su contra.
8. Si, por el contrario, en esos 30 meses los gestores tienen un acuerdo de intenciones, una propuesta provisional o un cierre definitivo pendiente de materialización formal, el plazo se alarga a 36 meses, que es la situación en la que nos encontramos ahora mismo. Específicamente se establece en el prospecto la imposibilidad de extender plazos que, en nuestro caso, se extienden a 12 de diciembre de 2010.
9. De esta forma, y tal y como se recoge en la página 19, se ha tenido que remitir a los accionistas, cuya aprobación de cualquier transacción es preceptiva, junto a la propuesta de unión con Prisa una advertencia de liquidación del SPAC en caso de que la fusión no se apruebe. No en vano, recoge el documento de la oferta que, de no completarse antes del 6 de diciembre de 2010 (página 8 de la descripción del acuerdo). 
10. Más. En el caso de que la propuesta se apruebe, aquellos accionistas que hayan votado en contra tienen derecho a exigir que se le devuelvan las cantidades netas invertidas, ajustadas por intereses y gastos. Si el número de socios que exigen el reembolso superan el 30%, la operación queda anulada. De ahí que sea tan importante el road show actual.
11. Existen, por último, unos derechos de compra asociados a cada acción en circulación, así como una opción otorgada a los fundadores que podrían tener un fuerte efecto dilutivo del resto de los socios en caso de que llegaran a ejercitarse.

Por tanto, de lo anteriormente enumerado se desprende que existen, al menos, cuatro obstáculos formales para que la operación se lleve a cabo, siendo el más relevante el cuarto de ellos, la ausencia de control por parte de Liberty. A esto hay que añadir un quinto elemento: la aprobación interna de la transacción por parte de sus socios. Está por ver que se produzca. Pero, ¿en qué consiste la fusión?, ¿se habrán resuelto tales inconvenientes? Mañana se lo contamos en la segunda parte de la serie.

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