Se vende Línea Directa Aseguradora, razón Bankinter

Como cuando nos ponemos en plan brujo no tenemos precio ya en mayo de 2008 advertimos de que la compra por parte de Bankinter del 50% de Línea Directa Aseguradora en poder de Royal Bank of Scotland era “una oportunidad histórica que no podía dejar escapar”. Planteaba indudables ventajas desde el punto de vista de la cuenta de resultados (expansión de la base de clientes y aumento de la venta cruzada). Aunque era cierto que tenía repercusiones para el balance de una entidad a la que no le sobraban precisamente los recursos propios, atenuaba este hándicap la alineación de principios rectores entre banca y aseguradora en términos de servicio, tecnología e innovación, identidad cultural que se podía y debía capitalizar.

La operación se concretó un año más tarde, en abril de 2009, por un monto total de 426 millones de euros (852 millones de valor total) y vino acompañada, como no podía ser de otra manera, de acciones encaminadas a reforzar el capital.

Año y pico después, la explotación de las sinergias conjuntas entre ambas compañías evoluciona paradójicamente al ritmo que marca LDA, como se le conoce dentro de la casa, por dos motivos.

1. Ha sido la expansión de su cartera de productos hacia nuevas ramas como la de hogar la que ha permitido aumentar el porcentaje de cross selling entre divisiones, toda vez que el intento de aprovechar la rama de autos ha devenido fallida dado el particular perfil de un tomador que responde esencialmente a precio y que trae, en la mayoría de los casos, el coche bajo el brazo con la financiación apalabrada. Pedazo de brujo de tres al cuarto, McCoy. 
2. Frente al sufrimiento financiero de la parte bancaria, Línea Directa consolidaba su posición de líder en el mercado de comercialización directa y mantenía unos umbrales de rentabilidad más que aceptables gracias a la buena evolución de su siniestralidad neta de fraude. Y ello pese a liderar en precios a la industria, fijando en muchos casos el “tipo marginal” de contratación. Si Bankinter perdía valor, como bien reflejaba su cotización en bolsa, LDA lo ganaba aumentando su importancia para el conjunto del negocio.

Ubicado el activo, vayamos a la chicha.

1. Si aceptamos como conjetura válida que la salida de Jaime Echegoyen de la dirección de la sociedad es debida a una voluntad de ganar volumen en un entorno de márgenes bajos, materia en la que sería especialista Mariló Dancausa, responsable de poner en marcha LDA;
2. si asumimos que el crecimiento es difícil que venga, en un entorno como el actual, de la parte de banca especializada, mayorista o privada, salvo incorporación de equipos con su coste correspondiente;
3. si tenemos en cuenta la debilidad creciente de sus resultados, fruto de la presión sobre el margen de intereses y de las necesidades de provisionamiento;
4. si consideramos que la situación de activo y pasivo de la institución es la que es, insuficiente como para abordar una estrategia de fuerte crecimiento;
5. si somos conscientes de las dificultades que la banca retail española tiene para captar fondos en los mercados;
6. si sabemos que, además, carece de atractivo para los tiburones foráneos y que cualquier operación intrafronteriza perseguirá dejar 1 más 1 en 1,5 en vez de 2;
7. y si recordamos el rechazo del socio principal a vender la compañía cuanto su precio en bolsa era cuatro veces el actual,

no es difícil concluir que una de las pocas alternativas posibles para cumplir con los nuevos sueños de grandeur de Alfonso Botín & Cía, por no decir la única, es la enajenación total o parcial de la Joya de la Corona, esto es: Línea Directa Aseguradora, 18 meses después de haber cerrado su compra.

Sigamos en el campo de las hipótesis. Imaginemos que son ciertos los rumores que afirman un interés constante tanto por parte de competidores como de firmas de capital riesgo sobre LDA y tomemos como válida una referencia de valoración cercana a los 1.200 millones de euros, cifra que ya ha estado sobre la mesa. La venta del 50%, para la que cabría incluso la fórmula de la OPV con objeto de garantizar la gobernabilidad de la aseguradora, permitiría matar cuatro pájaros de un tiro:

1. generar plusvalías que sirvan bien para sanear el balance de Bankinter y dejarlo niqueladito mediante un sentimentalmente doloroso one-off;
2. liberar capital de forma sustancial dado el consumo paritario de recursos respecto a la inversión que supone para el banco su presencia en Línea Directa Aseguradora (cerca de dos puntos porcentuales de core capital);
3. utilizar dicha mejora para incrementar los activos ponderados por riesgo de acuerdo ya con el nuevo plan de negocio;
4. poner en valor la participada con el consiguiente impacto en los modelos de valoración de los analistas.

Obviamente habría un impacto negativo a partir del siguiente ejercicio por el ajuste en el beneficio del banco de su menor participación en LDA pero los positivos superarían con creces este obstáculo financiero.

O servidor es muy cenutrio o no se le ocurre otra vía más limpia, fácil y ventajosa para que el fantasmagórico nuevo equipo gestor -que se supone existe pero nadie conoce ya que hasta ahora no hay más designaciones concretas que hayan trascendido que de la de la CEO- pueda dar sensación de un cambio de rumbo a la vez que obtiene y libera fondos para la nueva etapa que ahora comienza. Parece la única opción plausible salvo que, ignorando el nivel por el que transita la acción, Bankinter se lance a una dilutiva ampliación suicida con un descuento brutal que ponga su coste de capital no por las nubes sino más arriba aún. La colocación de un porcentaje de LDA que no suponga pérdida de control de la aseguradora es la típica operación de manual. Y siendo así, lo extraño sería que no se lleve a cabo más antes que después. Por tanto, interesados, ya saben:

Se vende Línea Directa Aseguradora. ¿Razón? Botín & Dancausa Asociados.

Buena semana a todos.

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