Claves financieras para entender el convulso otoño que se avecina

La crisis actual es de endeudamiento y no se va a resolver hasta que los distintos agentes económicos -particulares, entidades financieras y gobiernos- reduzcan el peso de la financiación ajena en sus balances, superior de forma agregada en Alemania, USA, Reino Unido o España al 250% de su PIB (The Economist, You ain´t seen nothing yet). No habría que recordar lo que acabo de escribir si no fuera porque esta perogrullada es precisamente la que está detrás de buena parte del convulso mes de agosto que acabamos de vivir.

Cualquier proceso de desapalancamiento se puede resolver, de manera ordenada, a través del crecimiento económico; de modo menos ortodoxo, vía la monetización de deuda y la inflación; haciendo sangre, a través de los planes de austeridad. Los datos y declaraciones conocidos en los últimos 30 días han puesto de manifiesto que, a día de hoy, solo parece posible esta última alternativa a la que se aferran sin pensar gobernantes de medio mundo.

El pánico estival, atemperado en las últimas sesiones bursátiles, ha sido consecuencia de descontar el mercado sobre las empresas los efectos de su aplicación. The stock market carnage is simply the flip side of awful macroeconomic numbers, qué bonito es el ingles (FT, Economic vertigo hits world markets, Editorial). El otoño viene calentito.

No se crece…

En efecto. Se han multiplicado en fechas recientes las rebajas de las perspectivas de crecimiento de la economía mundial. Ayer mismo se apuntó a la moda el FMI. El catalizador habría que encontrarlo en el importante recorte que la oficina estadística de Estados Unidos aplicó a la evolución de su PIB, en una revisión que se extendió hasta 2008 y que pone de manifiesto que la recesión en aquel país ha sido sustancialmente más profunda de lo que inicialmente se pensaba y que, por tanto, las políticas fiscales adoptadas entonces no se ajustaban a una realidad peor que la estimada (The Economist, Six years into a lost decade).

El presente no es mejor y la debilidad se extiende a buena parte de las naciones de la OCDE, incapaces de crecer más de un 0,2% en el segundo trimestre de 2011 para acumular un 1,6% en el último año (desde el 2,4% a final de marzo). Por mucho que hayan mejorado los intercambios interregionales, sin mercados de exportación la capacidad de tirar del carro de los emergentes se reduce notablemente, China incluida.

No es de extrañar que algunos como Roubini, ¿quién si no?, hablen ya abiertamente de una inevitable recaída en una nueva recesión, si es que algunas vez concluyó la primera, (Financial Times, Mission imposible: stop another recession, Nouriel Roubini) o que haya muchos estrategas que defiendan que, a partir de este punto, lo esencial es evitar que se repita el caso japonés (FT, Japanisation is the new word of fear, Richard Milne).

… los bancos centrales amenazan retirada…

Los bancos centrales parecen muy cerca de haber tirado la toalla, precisamente cuando se vuelve a apelar a ellos de manera desesperada. De hecho quizá ese sea el punto más relevante de lo comentado el pasado viernes por Ben Bernanke en el encuentro de banqueros de Jackson Hole. Algo explicitado más claramente por Thomas Hoenig, presidente de la Reserva Federal de Kansas, en un discurso pronunciado ante la Cámara de Representantes el pasado 26 de julio bajo el revelador título de Monetary policy cannot solve every problem.

Al final la expansión de su balance, por mucho que se nos quiera hacer creer lo contrario, no es ilimitada y la falta de circulación del dinero y el exceso de capacidad instalada han convertido en ineficaces sus acciones. Al pobre Trichet no le dejan enterarse, algo que sí ha hecho un Bundesbank que ha manifestado abiertamente su oposición a determinadas acciones del BCE como la compra de bonos en mercado (FT, Bundesbank opposes bond buying, Ralph Atkins). Las medidas no convencionales, ni han ayudado a crear empleo, ni el mercado de la vivienda ha mejorado por citar solo dos ejemplos. Su munición se agota y es hora de dar el relevo (WSJ, Central bankers worry economy still in peril, Hinsenrath & Forelle).

Ocurre además que los intereses de los tres principales bloques del mundo desarrollado son coincidentes, dada la precariedad de sus economías, su necesidad de vender al extranjero y su debilidad financiera, por lo que el uso indirecto del exceso de dinero fiduciario como vía de devaluación encuentra cada vez más oposición tanto de acreedores, caso de China, como de los principales socios comerciales.

… los gobernantes a la gresca…

Y, por último, los políticos a la gresca, da igual el lado del Atlántico en el que uno se sitúe. Si patética fue la disputa de julio sobre el techo de endeudamiento en Estados Unidos, que en última instancia puso al país en el foco y creó el clima para lo que habría de venir después, peor ha sido el espectáculo europeo donde Merkel y Sarkozy, tras decidir ir por libre en el proceso de concentración fiscal comunitaria con el exclusivo seguimiento constitucional de España, han visto como su autoridad se veía dinamitada por la incapacidad de poner en marcha el acuerdo de rescate griego debido a condiciones impuestas… ¡por la propia Grecia!, toma ya, o por algún estado miembro como Finlandia (este artículo de un analista-turista sobre el funcionamiento de la economía griega es tremendo: Coulisses de Bruxelles, Notes de voyage d’un touriste en Grèce).

La oposición interna crece y hasta la puesta en marcha del propio fondo comunitario está en riesgo por la falta de apoyos parlamentarios internos de la canciller alemana para su aprobación. El resultado ha sido una caída de la confianza de ciudadanos y empresas brutal con el consecuente impacto sobre sus decisiones de consumo e inversión. Se cierra el círculo vicioso. En Japón, como bien saben, acaba de tomar posesión de su cargo como primer ministro el hasta ahora responsable de economía. Ese es el entorno para la toma de decisiones que determinará el futuro de sus gobernados durante mucho tiempo. Como para salir corriendo.

… el dinero se esconde

Fruto financiero de este caos generalizado, que aleja cualquier acción constructiva y abre la vía perentoria del recorte del gasto, ha sido la búsqueda de activos refugio como el franco suizo y el yen, el oro, o los propios bonos del tesoro norteamericanos cuyo diez años llegó en un momento a cotizar por debajo del 2% anual, exacerbando su rentabilidad real negativa. La volatilidad ha provocado, de hecho, que los inversores renuncien a la locura de los plazos cortos de la curva de tipos, el dos años griego ha llegado a rentar cerca del 50%, para centrarse en vencimientos más remotos en el tiempo (FT, Investors adopt a longer-term approach to yields, Demos & van Duyn)

Si las bolsas fueron las primeras damnificadas -al afectarles las peores perspectivas tanto a su generación de flujos como a su prima de riesgo y, por ende, a su valor presente-, hacia final de mes la tensión se trasladó al mercado crédito corporativo (WSJ, Credit flashes warning to stocks,  Heard on the Street), que es que verdaderamente importa y que sí actúa como indicador adelantado. Su mayor caída desde noviembre de 2008, encendió las señales de alarma al tener impacto directo en el coste de financiación empresarial. Éramos pocos…

En este entorno tan convulso decir que algo está caro o barato resulta de una osadía enorme. Los PERs mueren por el lado del denominador mientras que cualquier cálculo basado en un dividendo que provoca bajadas de rating como la de Telefónica este verano hay que ponerlo en cuarentena. El valor en libros es un concepto contable mientras que la imposibilidad de fijar una tasa de crecimiento a perpetuidad limita la validez de los descuentos de caja. Las oportunidades se pueden convertir en trampas. Hay que poner el buque al pairo, velas recogidas y a esperar que escampe. Claro que los que llevamos así desde junio de 2009, dos años ya, ¡qué vamos a decir!