Muere el “perro” Del Rivero pero sigue la rabia en Sacyr

Del Rivero está fuera de Sacyr. Lo que no se sabe, conociendo al personaje, es por cuánto tiempo. Era un árbol demasiado recio como para resistirse a no hacer leña con su inesperada caída. El último en apuntarse a la lista, el Financial Times que ayer afirmaba en su columna Lex que “su cese (…) debería ayudar a rehabilitar el prestigio de España, S.A.”. Para cuándo una en los mismos términos de banqueros locales y capitales en el extranjero. Esperen sentados. Muchos se han felicitado de tal refrendo a la condena mediática nacional en el medio de referencia de las finanzas del mundo mundial. Sin embargo, se olvidan de que el texto sigue afirmando que “su porcentaje en Repsol vale un 25% menos de lo que pagó en 2006. Debería liquidarla. Cuanto antes deje atrás Sacyr sus aventuras empresariales y a Del Rivero, mejor”.

Está bien como propuesta. Pero se olvida de un pequeño matiz. Las cifras son las que son. A los precios de cierre del pasado viernes, 21’675 euros por acción, la participación vale 5.294 millones de euros. Una cantidad, sí, suficiente para hacer frente a 5.035 de deuda bruta que tiene asociada a 30 de junio, dato de la página 32 del Informe Semestral de Resultados de 29 de julio. Pero muy lejana a los 6.986 millones a los que la constructora tiene contabilizado su porcentaje en la misma fecha, hoja 24 del documento. De materializarse operaciones a ese nivel afloraría un agujero de 1.692 millones (423 por cada 5%) que dejaría en poco más de la mitad los 3.850 de patrimonio neto de la sociedad dominante. Por liquidar un endeudamiento asfixiante en cuantía y, previsiblemente, coste se cercenarían recursos propios, por definición, más caros y escasos en el entorno actual. Y aunque mejoraría sustancialmente el flujo de caja financiero, uedaría con una deuda financiera neta de casi 11 veces EBITDA (menos de 1 a nivel estrictamente corporativo pero los inversores hace tiempo que no distinguen). Pan como unas tortas se llama eso.

Por eso, si Sacyr quiere minimizar el impacto de la venta de su paquete de Repsol, necesita que la misma sea por el 100%. De ahí que no se entienda muy bien, en caso de producirse, una cesión a la propuesta de la banca de vender el 20% por partes. ¿Y eso? Con cada desinversión, el valor estratégico de la participación disminuye y el potencial para obtener unos ingresos por encima de la cotización actual que no hagan tambalear contablemente la cuenta de resultados, también. Cualquier colocación acelerada en mercado exigiría un descuento, mientras que la adjudicación a terceros de lotes del 5% llevaría como mucho incorporada la prima asociada al beneficio fiscal para el comprador que, en ningún caso, sería sustancial. Por el contrario, subastar la totalidad de la inversión al mejor postor permitiría al adquirente mantener un mayor nivel de influencia en las decisiones, aunque lo ocurrido en el pasado pueda augurar lo contrario. Un nuevo socio con músculo financiero y sin urgencias dinerarias podría bien a las claras pagar un sobre precio sustancial que permitiera a Sacyr acercarse al menos al empate entre valor en libros y pérdida final en esta aventura. Salvaguardar la españolidad se antoja, desde este punto de vista, una quimera. Salvo...

Algo tendrán que decir los minoritarios, si queda alguno después de las compras recientes de aliados y enemigos del ex presidente. ¿Por quién vela el consejo de la constructora? Esa es la pregunta del millón. Su alianza con Pemex es beneficiosa para Sacyr y no hay argumentos desde el punto de vista de un inversor en la compañía para la ruptura. ¿Entonces? Si el problema era Del Rivero (el "perro"), apartado éste temporal o definitivamente, el camino debería quedar expedito para una refinanciación antes del 21 de diciembre condicionada a una enajenación en el momento que se maximice el precio. ¿Por qué no se plantea así? El problema de apalancamiento y su solución sigue coleando ("la rabia"). Lo peor que podría ocurrir para su gobierno corporativo es que, al final, el porcentaje de Repsol termine, al menos parcialmente, con el mismo collar pero con distinto amo. Y con una merma sustancial de la capacidad de la firma para extraer plusvalías, que se adivinan fundamentales para su futuro, del paquete. Es el rumor de moda estos días, financiación indirecta de la propia petrolera incluida a cambio de participadas del núcleo disidente. Se antoja esencial el papel de las cajas, una vez más árbitros de la situación. Son ellas las que tienen que decidir si prefieren morir matando al ex ejecutivo o velar por sus intereses que, al final, deberían ser los de todos los accionistas de la constructora. Pues eso.