Así cocinan sus resultados las empresas cotizadas

David Weidner de MarketWatch ya lo anticipó el pasado nueve de octubre: los resultados de la banca estadounidense en el tercer trimestre de 2012 batirían con creces unas estimaciones del mercado que fijaban un crecimiento de los mismos, año sobre año, del 21%. De momento ya se han conocido las cifras de J.P. Morgan y Citigroup y el pronóstico se ha cumplido, vaya que si se ha cumplido. En un caso, por la bonanza del sector… hipotecario USA, lo que ha llevado a más de uno a lanzar las campanas al vuelo: the end is near; en el otro, por una mejora en sus ingresos, ex extraordinarios, que convierten en papel mojado la caída interanual del 88% en su beneficio.

Sin embargo, la pieza de Weidner iba encabezada por un provocador The truth about Wall Street profits y ya en uno de los primeros párrafos el autor cuestionaba la credibilidad de las cifras oficiales de la industria por razones, entre otras, como el mantenimiento en el tiempo de los llamados DVAs o Debt Value Adjustments que exigen, paradójicamente, computar como ganancia el deterioro del coste de financiación de los bancos y viceversa. ¿Causa? La creencia de que tal hecho 'obliga' a las entidades a recomprar su deuda (al cotizar más barato) lo que les 'permite' aflorar plusvalías por la diferencia entre valor de mercado -digamos 100 a devolver a un inversor cualquiera al vencimiento del bono- y nominal -por ejemplo, si paga finalmente 60, ganaría 40 por el camino- (WSJ, Odd Debt Rule to Lose Bite, 30-09-2012). Un 'cuanto peor mejor' que aún hoy cambia completamente la foto de la institución analizada.

Esta ceremonia de la confusión es extensible al conjunto del mercado bursátil. Al menos si damos por bueno el Informe “Earnings Quality: Evidence from the Field” que, con base en entrevistas a 169 directores financieros de firmas cotizadas, concluye que al menos el 20% de ellas están cocinando unas cifras que distan de reflejar la imagen fiel de su salud operativa y de balance. Una desviación entre lo publicado y lo real que, de acuerdo con ese mismo estudio, se sitúa de media en el 10% del beneficio por acción. Margen amplio que lleva a estrategas como Myles Zyblock, de RBC Capital Markets, a cuestionar la alharaca de los inversores cada vez que una sociedad bate o no las previsiones del consenso de las casas de análisis por menos de ese margen. Pura farfolla.

Destaca como práctica dentro de las conclusiones del documento -que consta de 74 páginas y cuya lectura es altamente recomendable- el afán por camuflar las discrepancias entre el beneficio contable y la generación de caja, especialmente en los casos en los que ésta, que consta de tres patas: operativa, de inversiones y financiera, se deteriora. Un hecho que por sí solo debería servir, desde la experiencia, para deslegitimar cualquier método de valoración fundamental de carácter dinámico que no contemple como elemento esencial, precisamente, la evolución del cash flow de la empresa objeto de estudio. Y si además se compara con la rentabilidad del capital invertido, mejor que mejor (CFROI o CROCI).

Además, señala cómo buena parte de la decisión de alterar la realidad se fundamenta en el afán de no decepcionar al mercado por las implicaciones que puede tener sobre una cotización a la que está ligada buena parte de la remuneración variable de los directivos de la cotizada. Otro elemento interesante que lleva a censurar la necesidad de ese reporting trimestral que obliga a los ejecutivos a pensar en el corto plazo y a renunciar a decisiones de carácter estratégico que suponen 'sacrificios ahora y réditos mayores en el futuro'. Los más avezados se habrán dado cuenta de que, en efecto, estamos hablando de la definición clásica de inversión. Cuidado con las recompras de acciones, dividendos extraordinarios y similares... Red flag.

Al menos el 50% de los resultados, dicen los CFOs, son susceptibles de ser modificados al antojo de las compañías. No solo eso, los mismos directores financieros se jactan de que, pese a los continuos intentos de mayor control por parte del supervisor y el trabajo de los auditores, a su juicio “excesivamente centralizado y mecanizado”, tales cambios son difíciles de identificar. No obstante, enarbolan una banderas rojas que deberían servir como señal de alerta. A la ya comentada de la desviación entre EBITDA (beneficio operativo ajustado) y caja, se une la elevada discrepancia con los comparables o alteraciones numéricas significativas de un periodo a otro. Parecen perogrulladas pero debe ser que no lo son.

Es verdad que el informe está referido al mercado USA pero sus conclusiones difícilmente no son extrapolables a bolsas como la española donde muchas empresas han vivido una fantasía contable en tanto el ciclo ha ido bien, la han mantenido a la espera de una imposible recuperación cuando éste se ha dado la vuelta y sus prácticas ahora les estallan en forma de dolorosa realidad. Es lo que ha ocurrido, por ejemplo, con algunas constructoras y sus reconocimientos de ventas fallidas y rectificados que no han sido aprobados, por citar solo un ejemplo. Así que, no renuncien de forma desdeñosa a esta lectura. Merece, sin duda, la pena.