2015, esta sorpresa inesperada puede cambiarlo todo

Ayer colgué en mi cuenta de Twitter (@albertoartero) –que estoy poco a poco revitalizando, junto con el perfil de McCoy en Facebook (Alberto Artero Salvador, McCoy está aquí...)– el siguiente gráfico:

“¿Y esto qué es lo que es?”, se preguntarán ustedes.

Pues bien, se trata de las expectativas de inflación que descuenta la deuda a diez años en Estados Unidos. No deja de ser curioso que, una vez que se ha impuesto la creencia de que la expansión monetaria de aquel país ha terminado –gracias a los aparentes signos de mejora en su economía, especialmente por el lado del empleo–, la previsión de aumentos de precios caiga significativamente.

Se supone que, a más actividad, más empleo, más renta disponible, más consumo, más impuestos, más gasto público y así sucesivamente. 

¿No tendría que ser al revés?

Puede que no.

Hay determinados fenómenos estructurales que podrían estar pesando en la visión de los inversores sobre el coste futuro de la vida. Por ejemplo, que la mayor economía del planeta deje de importar crudo para convertirse en exportador neto, y deje de ser precio aceptante. O que el dólar se mantenga estructuralmente alto, abaratando sus importaciones.

También cabría creer, con los más escépticos, que los datos de empleo no reflejan la realidad laboral de Estados Unidos. El paro por debajo del 6% se debería a un abandono masivo del mercado de trabajo. Ni la jornada ni los salarios suben, y eso que falta mano de obra especializada. El exceso de profesionales, cualificados o no, se uniría al del resto de los factores de producción –capital, tierra–, generando un output gap que es necesariamente deflacionario.

Sin embargo, puede también que esta previsión de IPC a medio plazo sea acertada. Sería el reconocimiento de que la primera economía del planeta –so far so good– no va a escapar del proceso desinflacionario que afecta a buena parte de sus contrapartidas tanto desarrolladas como emergentes. Menos aún si el estímulo monetario de su banco central, que es quien marca el camino, desaparece. Houston, tenemos un problema.

De ser correcta tal interpretación, cabría creer que 2015 contemplará la resurrección del QE por parte de la Reserva Federal, sorpresa entre las sorpresas.

Con ello, Janet Yellen mataría varios pájaros de un tiro.

En primer lugar, evitaría que Estados Unidos siguiera la senda negativa en precios de otras regiones. Pero, en contra de lo que creen Draghi o Kuroda, serviría en esta materia para poco más. Merece muy mucho leer a la Reserva Federal de San Francisco. Cito literalmente, de una de sus últimas contribuciones al debate: “No hay evidencia de que la política monetaria genere inflación”. Le falta añadir, sólo burbujas en los activos financieros. Y viene a concluir: su utilidad se limita a estabilizar los precios. ¡Aleluya, por fin alguien lo dice! (WSJ, “SF FED paper warns FED may not hit price target until after 2016”, 17-11-2014).

No hay más preguntas.

Por otra parte, el enfriamiento en las perspectivas de subidas de tipos –que los mismos analistas regionales de la FED llevan ya hasta finales de 2016–, junto con el aumento de la masa monetaria, abarataría el billete verde, que recuperaría competitividad en un momento en que la oferta de comercio exterior abunda y la demanda escasea (ver gráfico) y necesita cimentar su recuperación interna. Los últimos datos locales de balanza exterior de bienes y servicios son muy, pero que muy, malos, especialmente contra una China que mantiene el peg frente al dólar y al que una pérdida de valor del mismo ayudaría a capear su particular temporal. De lo malo, como el chiste: "No vamos a hacernos daño, ¿no?".

Por otra parte, el efecto sobre las materias primas y las naciones emergentes de una medida de este tipo –recuperación en la cotización de las primeras y mejora de la percepción como alternativa de las segundas–, con los correspondientes flujos de capital que fortalezcan sus divisas y abaraten su coste de financiación, supondría un freno en el proceso de colapso de precios a nivel global. En la medida en que eso sucede de forma moderada, no esperen grandes alharacas, se restituye la confianza y con ella la actividad.

¿Estaría un servidor de acuerdo?

Evidentemente no.

El fracaso de las expansiones monetarias masivas es un hecho, como lo fue el uso arbitrario e irracional de la política fiscal al inicio de esta crisis. Sin embargo, el entorno es el que es. Hasta ahora Estados Unidos había marcado el rumbo gracias a una realidad –la Gran Recesión– compartida por buena parte de las principales economías desarrolladas. Ya no. El momento del ciclo es distinto respecto a Europa y Japón, por citar sólo dos ejemplos. Corre el riesgo de, por cumplir con la ortodoxia, quedarse fuera de juego en esta guerra de divisas y volverse a situar en posición peligrosa.

Reactivar los QEs podría devenir en una tentación irresistible. Más cuando el ritmo de su recuperación sigue por debajo del de otras crisis similares, como acredita el cuadro que cierra este post y que tomo de esta carta a sus inversores de Niels Jensen de Absolute Return Partners, gestor que defiende esta misma tesis, eso sí, con menos vehemencia, en sus conclusiones.

Lo más normal es que no suceda pero si… De hecho las actas de la FED recogían buena parte de estos argumentos.

Por eso le llamamos ‘sorpresa’.