Peligro de distorsiones: el mercado cambia de tercio

Las rotaciones en el mercado se intensifican, la velocidad a la que se mueven las temáticas es cada día más elevada y, a lo largo de estas últimas semanas, hemos visto cómo se ha acelerado agresivamente el movimiento desde "nueva economía" hacia "compañías ligadas a la reapertura". El conductor principal del mercado ha cambiado desde mediados de enero. La pandemia y su influencia en la economía, que lógicamente lideró el 2020, ha dejado paso a la estabilización como catalizador principal, aunque hayan convivido y vayan a seguir conviviendo durante tiempo.

En este entorno de cambio, volvemos a ver, como mencionaba al principio, la fortaleza de la liquidez y la rapidez de los mercados, pero creo que no debemos olvidar que esta rapidez se da tanto al alza como a la baja. ¿Hay brecha entre temáticas?, sin duda. ¿Se está reduciendo el riesgo del tiempo en las compañías ligadas a la reapertura? Es cierto, claramente, si esperamos estabilización que el riesgo queda limitado. Lo que no es tan evidente es que las rotaciones a determinadas velocidades sean justificables, siendo una dinámica de mercado que puede conllevar, y posiblemente nos esté llevando, a un entorno en el que el 'momentum' de la temática se sitúa por encima de la valoración, limitando incluso el diferencial de valor entre diferentes sectores favorecidos por la misma. La entrada de liquidez ligada a análisis de momento y factor puede generar distorsiones de valor que, además, son difíciles de corregir, pudiéndose mantener durante largos periodos de tiempo cuando el conjunto de la liquidez se mueve por el mismo patrón de comportamiento.

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Las distorsiones son peligrosas. Por un lado, vienen derivadas de cambios en las dinámicas de inversión, pero a la vez potencian las mismas. Además, nos pueden hacer leer expectativas de forma equivocada y no fijarnos como deberíamos en el movimiento de otras variables que sí pueden estar dando una señal más concreta del medio plazo, por ejemplo la evolución de los bonos estos últimos días. En esta ocasión, el mercado se ha ido muy rápido hacia la reapertura, pero parece no estar descontando los riesgos de un camino excesivamente ligado a proceso de salida que hay que manejar.

La evolución de los bonos estas últimas semanas refleja, por un lado, un cambio común de conductor hacia la estabilización; pero, por otro, supone el riesgo a una ruptura de un equilibrio básico para el proceso de recuperación que se debe producir. Los bajos tipos de interés son aún claves para que la recuperación se consolide. Tensiones en las curvas de los gobiernos, que impliquen tensiones en todos los activos ligados a tipos, pueden tener un efecto muy negativo tanto en la recuperación en general (pensemos en los efectos en deuda y déficit) como en la evolución del mercado. En este último caso, tanto por la macro como por las dinámicas que lo mueven, que podrían amplificar los riesgos.

Europa mantiene el mismo lenguaje, mientras que Powell parece querer limitar riesgos

Si analizamos los discursos de Powell y de Lagarde de esta semana, podemos ver cómo desde Europa se mantiene el mismo lenguaje, sin apreciarse una excesiva presión a cambios, mientras que Powell parece querer limitar riesgos de corto. El movimiento de tipos de mercado le obliga a volver a hablar de inflación controlada, reiterar que la sigue viendo por debajo de los objetivos del 2% hasta el 2022, recordar su política de tipos bajos durante un largo periodo de tiempo, etc. Lo sorprendente y preocupante es que, durante la sesión en la que habló el presidente de la Fed, el mercado de renta variable se recuperó, mientras que los bonos están ya con 'tires' más elevadas. Algunas fuertes caídas en activos apoyados últimamente por la liquidez se corregían, incluso terminaban con pequeñas alzas. Sin embargo, los bonos no lo hacían, al revés. El americano a 10 años llegaba a niveles de 1,5% desde el 1,3% de hace apenas una semana y, por supuesto, muy lejos de los niveles alcanzados el año pasado. Tengamos en cuenta que no es tanto el nivel absoluto de tipos sino la rapidez y virulencia del movimiento lo que puede acelerar caídas tanto en bonos como en renta variable.

Un riesgo, aunque sea mínimo, de desconfianza en la sostenibilidad de bajos tipos de interés puede provocar una importante salida de liquidez de todos aquellos activos en los que se ha concentrado la misma. Tengamos en cuenta que se estaría dudando de la capacidad de sostener una base que se ha asumido como base fija. El riesgo de corto plazo es alto, las dudas conllevan rebalanceo, las distorsiones pueden amplificar el movimiento.

En este corto plazo, el seguimiento de los volúmenes de los mercados, especialmente en los activos en los que se ha concentrado la liquidez, así como el comportamiento del dólar y especialmente de las 'tires' en gobiernos y crédito corporativo, es fundamental. Sin duda, los bancos centrales apoyarán acelerando determinadas compras, pero no olvidemos que hay mucho volumen que puede reducir posicionamiento. El equilibrio y manejo de la salida se puede consolidar como el principal conductor para 2021.