El mayor riesgo de 2017... que puede traer importantes caídas en muchos activos

“¿Qué se siente al ser la persona más poderosa del mundo?”, preguntó un periodista a un George Bush padre recién elegido presidente de los EEUU. Bush respondió “pregúntele usted al señor Greenspan”. Alan Greenspan actuaba entonces como Gobernador de la FED, y por lo tanto tenía capacidad para fijar el precio del dinero en la divisa más importante del mundo, el dólar. Hoy en día esta crítica variable, el precio del dinero, está en juego. Y mucho.

Las últimas semanas hemos recibido buenas noticias en lo que a actividad económica se refiere. El crecimiento en EEUU, la zona euro y China, regiones que suponen casi dos terceras partes del PIB mundial, se está acelerando. Así, si el mundo ha crecido anualmente de media alrededor del 3,7% los últimos años, y nos ha decepcionado recientemente con crecimientos inferiores, todo parece indicar que durante 2017 podríamos observar crecimientos superiores al 4%.

Toda persona juiciosa intenta elucubrar los riesgos asociados a los retornos. Es cierto que la economía mundial mejora, y por lo tanto los retornos esperados. Sin embargo, conviene analizar los riesgos asociados a dicha “buena noticia”. En mi opinión, hay un riesgo que prima sobre todos los demás: la inflación al alza, en parte provocada por el mayor crecimiento, y que redunda en mayores tipos de interés.

Los tipos de interés a largo plazo poco a poco suben en Japón, Europa o la misma China

La valoración de cualquier activo se realiza descontando los flujos de caja esperados a valor presente utilizando una tasa de descuento que está íntimamente relacionada con el precio del dinero, esto es, los tipos de interés. Así, a mayores tipos de interés menor valor presente de los activos. En general, en un contexto de subida de tipos de interés, el mayor crecimiento marginal no compensa el efecto destructor de valor que supone una subida de la tasa de descuento.

Y el precio del dinero está subiendo. Y subiendo rápidamente. Por ejemplo el LIBOR a tres meses ha superado ya el 1% por primera vez desde 2009, o el coste para financiar una hipoteca a 30 años en EEUU se encuentra ya a un nivel cercano a un 4,5%, casi un 1% más que hace unos dos meses. Estas tendencias, que tienen su epicentro en los EEUU, poco a poco van contagiando el precio del dinero hacia otras zonas del mundo. Así, los tipos de interés a largo plazo poco a poco están subiendo en Japón, Europa o la misma China.

Razones por las que se produce este fenómeno:

Primero: el precio del dinero está vinculado a la inflación, que en el fondo refleja un fenómeno de costes: si estos suben las empresas tienden a subir precios. Al subir la inflación sube el tipo de interés esperado. La inflación depende en gran parte de los salarios (dos tercios de los costes de una compañía media) que en EEUU, economía que opera ya a pleno empleo, crecen ya casi a un 3%, lo que genera una presión alcista en los precios, cuyo indicador subyacente (excluyendo energía y alimentos) se acerca peligrosamente al 2%, objetivo de la FED. A su vez la subida del precio del petróleo comienza a surtir efecto en la inflación de otras importantes economías, como la alemana (1,7%), española (1,5%), o la de la zona euro (subida del 0,5% al 1,1% en tan sólo un mes).

En Europa hemos alcanzado ya el nivel de desempleo más bajo desde la crisis, y la subida de inflación provocará una demanda de mayores salarios por parte de los trabajadores, lo que incrementará gradualmente la inflación subyacente (hoy en el 0,9%). Es en este contexto en el que hay que entender las declaraciones del Banco Central alemán pidiendo subidas de tipos ya al BCE. En China la inflación del consumidor se sitúa al 2,1%, con riesgo alcista por la burbuja inmobiliaria, y otro dato más peligroso: como China es “la fábrica del mundo”, debemos mirar la inflación de precios de producción (PPI), que alcanza ya un 5,1% el nivel más alto en mucho tiempo. Así, China, que ha sido una fuerza de desinflación en los últimos años ahora comienza a desempeñar el papel opuesto a través de la inflación de los bienes producidos. Ante esta situación global los bancos centrales han de responder antes o después con subidas de tipos superiores a las esperadas previamente, lo que hace subir la tasa de descuento.

Segundo: la inflación puede depender también de la circulación del dinero. En el pasado, la enorme creación de dinero generada por los bancos centrales no ha provocado inflación debido a que el dinero no circulaba en la economía, ya que se quedaba en forma de reservas en los bancos comerciales, recelosos de prestar ante la incertidumbre. Sin embargo, a medida que ha mejorado la economía, el volumen de crédito sube, y a medida que lo hace, se incrementa la presión inflacionista. Esta tendencia es ya evidente en China, EEUU e incipientemente en la zona euro.

Tercero: los bancos centrales plantean seriamente subir tipos para contrarrestar la inestabilidad financiera generada por la creación masiva de dinero. Así, por ejemplo, en Suecia los tipos negativos han provocado una enorme burbuja inmobiliaria y un endeudamiento masivo de los hogares. Como saben muy bien los suecos (que vieron su sistema financiero devastado por causas similares en los años 90) el permitir inestabilidad financiera acaba generando enormes problemas futuros. Este debate está hoy muy presente en la FED, en el BCE o en el Banco Central Chino. Las consecuencias no sólo apuntan a posibles subidas de tipos anteriores a lo que mucho analista pronostica, sino también incluso a cuestionar el tamaño de los balances de los bancos centrales, hoy en máximos históricos, y génesis de la inestabilidad financiera. Así, la FED de Boston debate ya abiertamente la necesidad de reducir el balance del banco central, algo que provocaría importantes caídas en los precios de muchos activos, sostenidos a niveles record precisamente por las enormes inyecciones de liquidez generadas por los bancos centrales, que mantienen hoy unos balances con un tamaño tres veces superior al normal.

La FED de Boston debate ya abiertamente la necesidad de reducir el balance del banco central, algo que provocaría importantes caídas

Nos movemos en un mundo de enorme incertidumbre. Ojalá podamos disfrutar de un mayor crecimiento económico sin el enorme riesgo que éste supone: mayores tipos de interés. Sin embargo, la pregunta evidente que surge es: ¿Están los precios de los activos hoy en día reflejando este enorme riesgo?

Observen la gráfica que cierra este artículo, que muestra la evolución del PIB de los EEUU (línea roja) y la del valor de los activos de los hogares de los EEUU (compuesto por bonos, acciones y casas, en su mayor parte). La riqueza está íntimamente correlacionada con la economía, como no podría ser de otra forma. Cuando una difiere de la otra se debe a una exuberancia, que genera burbujas de activos, o bien a la manipulación directa del precio de los activos a través de la política monetaria. Con todo, la gráfica y la historia nos enseña que todo acaba revertiendo… la línea revertirá a la roja, lo que supondrá relevantes correcciones en los precios de muchos activos.