¿Definirá el Frexit a los alcistas y a los bajistas?

Estamos asistiendo últimamente a una radicalización del famoso debate entre alcistas y bajistas, tanto en Estados Unidos como en Europa. Inmersos en el que, de momento es el segundo mayor ciclo alcista desde 1945, esos bandos se encuentran en plena guerra de argumentos para justificar el seguir asumiendo riesgo de mercado o, por el contrario, para no participar en el mismo dados los niveles de valoración en los que se encuentran las bolsas norteamericanas.

Si tomamos el S&P500 y analizamos las principales métricas podremos concluir que, desde el punto de vista histórico, los niveles actuales están totalmente sobrevalorados. Los alcistas argumentarán que esos precios recogen expectativas futuras muy positivas, al abrigo de buenos datos económicos macro y en un entorno de liquidez máxima.

Los que utilizan técnicas de momentum y análisis técnico añadirán, con buen criterio, que no hay motivos para salir de una tendencia primaria totalmente alcista y que, jugar al 'market timing' no funciona a medio plazo. Si añadimos los bajos niveles de volatilidad, nada parece justificar el cerrar posiciones o no añadir más aprovechando caídas puntuales. Y hasta ahora ha funcionado de ese modo.

Incluso, como yo mismo reconocí hace unos meses, si comparamos estas valoraciones disparadas con la de los bonos bajo el supuesto de la teoría de la relatividad, podría tener el alcista un argumento más para seguir comprado en bolsa. Bajo esta idea, hasta que no se igualen rentabilidad y riesgo entre acciones y bonos, compensa tomar posiciones en renta variable. El ratio entre el CAPE10 y la Inversa de la rentabilidad del bono USA a 10 años nos da esa lectura. Hasta que los tipos a largo no estén por encima del 3-3,25% no interesa invertir en bonos.

Sin embargo, no podemos olvidar tomar una foto más global del panorama. Aunque sea solo por poner en perspectiva los riesgos que parece hemos olvidado que existen. Desde el punto de vista de apalancamiento existente en mercado, el nuevo récord conseguido el mes pasado habla por sí solo y demuestra uno de los riesgos acumulados desde hace 4 años que no para de crecer.

El problema añadido es que la pelota se hace cada vez más grande pues, las empresas han utilizado también ese exceso de liquidez a tipos cero para endeudarse si fines productivos. Estos niveles superan ya, en muchos casos, los niveles del 2000 o de 2008. Y el inversor toma deuda para comprar empresas que tienen cada vez más deuda. Suena lógico.

Aquí conviene no olvidar, pese a que muchos alcistas no quieren verlo, que la reducción esperada de la liquidez ofrecida por los bancos centrales tenderá a reducirse sensiblemente. Y si la economía real no es capaz de compensar este hecho, el impacto resulta obvio en los mercados.

Desde el punto de vista de la volatilidad, que muchos asocian como una medida del miedo, estas últimas semanas hemos visto algunos cambios interesantes. De un lado, incrementos hasta niveles no vistos desde noviembre del año pasado y una curva mostrando cierta tensión en el corto plazo. Tal vez sea el descuento de lo que puede pasar en Francia o las tensiones geoestratégicas que han saltado a la actualidad. Lo cierto es que, ahora mismo no es momento de estar corto en volatilidad (estrategia muy de moda y beneficiosa en los últimos tiempos) y una señal de cierta alarma con respecto a las valoraciones y expectativas que contaba antes.

El riesgo político y geoestratégico medianamente asumido por el mercado puede generar, sin embargo, algún susto para el que no se está preparado. Lo advertía el Deutsche Bank en un informe esta semana: existe una complacencia excesiva sobre un potencial Frexit. Y este riesgo va más allá de lo que podía implicar el Brexit pues afectaría a todo el proyecto Europeo. Claro está que me dirá que pasado el Brexit, Trump y el Italexit nada puede afectar al mercado, pero no olvide que en esos casos se estimaban caídas en caso de producirse el evento, y sucedió todo lo contrario. Ahora nadie teme un Frexit pero, como se produzca, sus consecuencias nada tendrían que ver con lo sucedido el año pasado. Deutsche Bank lo cataloga como un evento de consecuencias peores que las de Lehman. Y los mercados están, hoy día, casi un 20% por encima de los niveles precios a la votación inglesa.

Al final, para mí el ser un bajista no define una estrategia de inversión. Establece, sin embargo, la perspectiva con la que debe gestionarse el riesgo en cualquier estrategia de posicionamiento. Es la visión con la que se distribuyen los activos y de cómo se asignan los pesos correspondientes en una cartera. Por supuesto que sigo pensando que, cada 1% de incremento artificial de las cotizaciones, tendrá un impacto negativo posterior acorde y por eso establezco límites en los riesgos asumidos.

Volviendo a la idea donde comparamos acciones y bonos, cada uno sabrá si la compensación que le ofrece el tener activos sobrevalorados en un entorno como el actual, es suficiente como para dormir tranquilo. De ser así, convendremos entonces que, ser alcista o bajista no es una estrategia de inversión.