Por qué las agencias de calificación no celebran la independencia de Cataluña

“We wouldn't change this thing even if we could somehow” Springsteen

No voy a entrar en el debate agresivo y emocional que muchos provocan. Solo me pregunto… ¿Si las balanzas fiscales son tan amplias y la solvencia de Cataluña independiente es tan evidente, por qué no lo reconocen las agencias de rating y los inversores?

El bono de Cataluña es bono basura, como el de otras comunidades españolas, según Standard & Poor´s. Podrá usted decir que es “porque España les roba”. Pero ninguna agencia de calificación, sea Moody´s, la citada S&P, o Fitch, le concede la más mínima ventaja a la independencia. Ninguno dice algo como “si se independizan serán Investment Grade”. Dicen lo contrario, y explícitamente. Sin el apoyo del Estado central el riesgo es mayor.

Voy a intentar explicar dos conceptos en el mercado de bonos que muchos no tienen –o no quieren tener- en cuenta. El “evento de crédito” y “riesgo de subyacente”. Vamos con los argumentos del independentismo:

"… Lo que digan las agencias no importa porque están influenciadas por el Gobierno español y no tienen credibilidad"

Supongamos que fuera así. Que Moody´s, Standard & Poor´s, Fitch, Merkel, los bancos de inversión, Cameron y Hollande están todos “secuestrados” por el Gobierno central –que por otra parte jamás ha podido influirles en las opiniones negativas sobre España, vaya por Dios-. Asumir que esas personas y entidades tienen intereses ocultos pero los independentistas son todos altruistas, es al menos infantil. Pero recuerden que las agencias de calificación de lo que han pecado históricamente es de OPTIMISTAS, no de pesimistas, de ahí sus errores en la crisis. Si piensan que las agencias no tienen credibilidad al decir que la independencia es un mayor riesgo, al menos tengan muy claro que están siendo diplomáticas.

Las agencias de calificación de lo que han pecado históricamente es de optimistas, no de pesimistas

… Pero la deuda catalana está garantizada por el Estado español, y si queremos no la pagamos.

Bienvenido a un “evento de crédito”. Suponga que un país le debe toda su deuda a una sola nación. Con hacer impago, todos contentos y nos financiaremos como reyes, ¿no? No es así. El riesgo no se reduce, se multiplica. Porque la fiabilidad como deudor se destruye. No solo no te financias más barato. Es más difícil acceder a los mercados. Vean el caso de Ecuador, que tras hacer impago tardó años en acceder a los mercados de deuda y tuvo que hipotecarse con China. Cuando finalmente acudió a emitir bonos, lo hizo en una cantidad irrisoria y al 7,95% a diez años en dólares. Hoy se financia al 10,5%. Y es un país rico en materias primas.

… Pero el estado catalán tendrá una deuda sobre PIB muy baja y los inversores se lanzarán a invertir en ella.

Una deuda sobre PIB muy baja no significa nada. Brasil tiene un 56% y es bono basura. Andorra tiene un 41% de deuda sobre PIB y emite cantidades irrisorias a tipos muy superiores a la UE, y está a dos puntos de bono basura. Los países bálticos al independizarse no tenían acceso al mercado a pesar de su baja deuda. La deuda sobre PIB es uno de los diferentes elementos a analizar en el riesgo. Eso es el stock de deuda. Falta analizar la capacidad de repago.

La capacidad de repago se empaña por la incertidumbre ante todo el proceso. Al no existir certeza sobre el impacto en la actividad económica, en los ingresos fiscales ante las salidas de capital, etc, nadie asume un escenario optimista ni neutral desde el principio. Hay que valorar el pesimista. Todas las secesiones en la historia económica moderna han visto una caída del PIB muy relevante, y con suerte, una recuperación a medio plazo en V. Y en su enorme mayoría han sido países ricos en materias primas y que han devaluado su moneda brutalmente. Las pensiones y gasto social se cercenan en términos reales mientras se estabiliza la economía.

… Las balanzas fiscales son enormes.

Las balanzas fiscales no son un concepto de caja. En el día uno de la independencia Cataluña no cuenta con 9.000 millones –o los que quieran calcular, puesto que la cifra tan comentada es solo una estimación-. Entre otras cosas porque los ingresos fiscales que estiman que son “catalanes” pero que pagan las empresas en impuestos nacionales no entrarían en la caja, y eso antes de pensar en “Inversion Deals” (empresas catalanas que se establezcan como sede central en otra parte o compren empresas fuera para usar la adquirida como sede central). En el mejor de los casos, y sin contar los costes de la independencia de 4.500 millones de euros, Cataluña sería un estado deficitario en un 10% de sus ingresos. La cifra de costes es la calculada por el Consejo de Transición Nacional, no por mí, y es a todas luces muy baja considerando los costes que no incluyen, entre ellos, aparte de la pertenencia a la OTAN, los de financiarse a mayor tipo (los bonos de la nueva Cataluña no se beneficiarían del “efecto Draghi”).

Los ingresos fiscales que estiman que son “catalanes” pero que pagan las empresas en impuestos nacionales no entrarían en la caja

Adicionalmente, el propio Consejo de Transición Nacional reconoce que el Estado catalán deberá financiarse con bonos patrióticos y “bonos canjeables por impuestos” futuros.

Bienvenidos al riesgo de subyacente. Un bono cuyo subyacente está soportado por unos ingresos desconocidos y futuros cuando no existe ni marco normativo ni impositivo claro y predecible. ¡Y cuyo principal no se garantiza si no se dan esos ingresos!

… Pero los bancos catalanes están cubiertos por el BCE.

Supongamos que sí –y es más que probable que tuvieran que pedir una nueva ficha al BCE o, si se establecerían como bancos “no catalanes” en otra plaza, supondrían en cualquier caso otra pérdida de ingresos fiscales para Cataluña-. Los bonos emitidos por “el nuevo estado”, si los coloca, no tendrían el apoyo del BCE ni serían parte del programa de recompras (QE). Por lo tanto, en el balance de los bancos esos bonos serían de alto riesgo y, sin garantía del estado central o del BCE, la prima sería, cuando menos, muy alta. Y las cantidades emitidas, por definición, muy pequeñas por no decir inexistentes, durante años, como se ha visto en todos los casos similares. En todos.

… Las pensiones las sostiene la deuda pública.

No existe sistema de pensiones regional. Es nacional, de reparto y la caja de las pensiones y la seguridad social están invertidas en un 90% en deuda pública estatal. Un ciudadano que piense que forzando un evento de crédito en España se garantizan las pensiones en Badalona simplemente sueña.

… Pero tendrán que aceptarlo.

Vale, señor Lacalle, todo esto puede ser cierto, pero como somos una economía muy importante, la UE, las agencias, los inversores y el mundo tendrán que plegarse a lo que queramos, cuando queramos, como lo queramos. Vaya por Dios, justo lo que decían Tsipras y Varoufakis que resultó en el éxito que todos conocemos.

Si yo fuera un líder independentista no iría por la vida pavoneándome de que la deuda “se la van a comer con patatas”. Existe una razón por la que un país con 230% de deuda sobre PIB paga un 0,6% por sus bonos y otro con un 40% paga un 10%. Se llama no decir a los cuatro vientos que no eres de fiar.

Si yo fuera un ciudadano catalán antes de las elecciones haría lo que dicen en Inglaterra: “Rezar por lo mejor pero prepararse para lo peor”. Ante un proyecto rupturista, considerar que todo va a ir bien porque “me lo dicen en privado” y porque “no van a tener más remedio”, es como mínimo peligroso. Como le dijo el presentador de la BBC Stephen Sackur a Romeva “you´re talking nonsense” (dice usted cosas sin sentido).

Analizar el riesgo no es asustar. Es ser prudente. Ignorar los riesgos y asumir una arcadia feliz de financiación de superpotencia es simplemente suicida.